銀華基金王斌：發(fā)現(xiàn)價值的進化

　　2016年3月20日，銀華回報基金在當年第一個申贖開放日前夕，發(fā)表過致投資者的一封信。當時的投資環(huán)境，絕對難言平和，股市剛經歷接二連三的大跌，市場對人民幣匯率和人民幣資產的擔憂此起彼伏。在當時的文字中，我們誠懇地向投資人提出過這樣的自問自答：“目前時點股票資產的風險收益比是否至少不差于過去三年平均水平？股票資產在可見資產配置譜系上的位置是否可以考慮排在前三之內？未來三年，在審慎投資紀律約束下的投資組合收益率是否有可能實現(xiàn)年化15%？對此，我們的觀點是正面而明確的?！?/p>

　　其后基金運行至今，時間超過4年，組合年化收益已超過15%，組合凈值也明顯超越歷史高點(數(shù)據來源：銀河證券，截至2020年9月7日)。更重要的是在2016年一季度之后，A股股票資產展現(xiàn)出遠好于我們當初設想的性價比水平，公募基金組合的中位收益率甚至跑贏了十多年來獨孤求一敗的房價表現(xiàn)。

　　基于長期主義的視角，我們的樂觀和信心來源也在同一封信中向投資人匯報：“升級和消費領域的亮點也將有助于為經濟穩(wěn)定在中高增幅提供堅強基礎。互聯(lián)網無遠弗屆的應用深化、消費從大眾模式向分眾模式的確定性演化、精神文化需求在物質豐富基礎上的暴發(fā)性增長前景都是值得我們期待的引擎。”

　　當時這種對于消費關鍵詞的信心不僅是基于自上而下視角的推導，更主要的，是基于在實踐中對于消費眾多子領域具有價值創(chuàng)造能力的業(yè)務模式的認識，對于諸多優(yōu)秀消費公司的跟蹤和研究不僅教我們遠離了諸多以賺快錢為噱頭的陷阱，更提升了我們選擇公司的品位。應該這樣說，長期主義+弱勢思維+減法思路教我們在發(fā)現(xiàn)價值標的的過程中收益匪淺，而過去幾年符合這個標準的恰好很多是消費領域的優(yōu)秀標的。

　　首先是長期主義，歷史上，不論是美股還是A股擁有卓越業(yè)績的長期投資者，長期年化復合業(yè)績達到20%水位已是非常突出，同樣，長期能夠維持20%業(yè)績增速或者將ROE維持在20%水位的公司也是鳳毛麟角。拉長看，接受20%左右的預期回報率并非不求進取，20%的年化回報率實際上可以實現(xiàn)幾乎所有中長期資金的保值增值目標。一般而言，模糊而正確地刻畫和把握一個較長時間段的中高收益水平，例如年化15%-20%，難度甚至小于在短期內精確地把握一個接續(xù)一個的中等收益水平，例如每年凈值穩(wěn)定增長10%。

　　其次是弱勢思維，從實踐中，能夠將業(yè)績維持在一個合理穩(wěn)定增長區(qū)間而不被競爭對手顛覆，更可行的方案是在一個良好的業(yè)務模式保護下，有品牌護城河以及特定資源稟賦的通道中較為積極的運行和維護業(yè)務，而不必苛求公司掌舵人時刻火眼金睛，擁有超人精力和超人眼光，帶領公司務必從一個勝利走向一個又一個勝利，踏中一個又一個風口。良好的業(yè)務模式、優(yōu)質品牌、專有資源以及良好行業(yè)格局對于一家業(yè)內公司的長遠發(fā)展相對用于閃亮明星企業(yè)家更為關鍵。弱勢思維的另外一個角度在于，偏高的利潤率往往意味著召喚行業(yè)外資本向本行業(yè)發(fā)起沖鋒的號角，“超50%ROE寧有種乎，彼可取而代之！”，這是最近一次業(yè)外資本沖擊國內某戶外媒體龍頭時我們仿佛聽到的喊殺聲，超高ROE需要有非常強大的護城河守護，若非天時地利人和共振，超高ROE的持續(xù)性值得反復掂量，其實穩(wěn)定的中高ROE水平就已經足夠成為超額收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一個公司對于專業(yè)投資人的要求也并不低，即使在當前互聯(lián)網時代，認清自己的能力限制，不斷在擁有頂級業(yè)績增速的各類不同行業(yè)的不同公司之間接力和輪轉，難度遠遠大于持續(xù)研究跟蹤一批能夠將業(yè)績穩(wěn)定在一個合理中高水平的優(yōu)秀企業(yè)?；趯τ?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" target="_blank">企業(yè)家和對于自我能力的認識，選擇公司我們更偏好有良好保護的公司，也要求我們放棄時時追逐擁有最高增速的那一批高光企業(yè)。另外，在經濟增速持續(xù)下臺階的當下，利率水平持續(xù)走低，本身的含義已經相當清晰，意味著增長這一過去二十年的主題詞越來越稀缺，行業(yè)集中度慘烈而自然的向龍頭集中是這個階段的最典型特點。當然這個階段，真正的成長標的會獲得更多關注和更高估值，但利率定價在中長周期的合理性在于，這種高估值是由其稀缺性定義的，同樣30%增長的行業(yè)，他們的估值水平相較10年前30%增速的行業(yè)可以更高，但當下這種增長機會更少。市場超額收益分布的離散程度總體上隨著利率的走低而同步收斂，可予以佐證的是金融領域成對出現(xiàn)的野生動物形態(tài)，代表風險和收益離散分布的黑馬和黑天鵝聯(lián)袂淡出金融文獻中央舞臺后，灰犀牛和灰色大象獲得話語權的時代不知不覺已經持續(xù)良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很顯然是支撐中美歐市場并各自持續(xù)走高的權重龍頭，灰犀牛和灰色大象同臺是當前權益市場風險收益特征的對立統(tǒng)一，其共同掌控話語權的時間可能需要再看高一線。

　　第三是減法思維，對于優(yōu)秀企業(yè)和什么是正確企業(yè)戰(zhàn)略的認識，我們一直在積累，可能這是一個止于至善，永無止境的過程，從另外一個角度來講，這也是我們對于真實企業(yè)運行需要祛魅的原因，在現(xiàn)實中，從投資的實踐中，能對投資形成有效助益的主要是積累那些企業(yè)運行中的典型錯誤和由此衍生出的宏大失敗，這種積累有助于我們更快、更準確地接近投資中的真命題，“幸福的家庭總是相似，不幸的家庭各有不同”，企業(yè)也是類似，相似的是企業(yè)成功的結果，不同的是各式各樣極度發(fā)散的表現(xiàn)，事實上，在各種奇葩企業(yè)的災難引爆之前，種種不幸往往會被別有用心的包裝成偉大和卓越，企業(yè)管理已經至少有百年歷史，新鮮但是成熟，失敗和成功的表現(xiàn)往往都各自押韻。建立自己的負面清單，隨著清單越來越豐富，投資的安全邊際和組合內在的穩(wěn)定性是注定向上提升的，在這個層面上，對我們而言，彼得德魯克相較凱恩斯有著無可比擬的巨大優(yōu)勢。

　　應該說上述方法思路，可能正逐漸把我們的投資引導到了類似傳統(tǒng)農業(yè)文明的理想道路上，日出而做、日落而息、雙手勞動、慰藉心靈。投資方面持續(xù)的進化過程是一個祛魅的過程，投資并不具有神秘性，不總是依靠靈光乍現(xiàn)、不用時刻準備著逃頂抄底，不用為錯過某只大牛股心痛失眠，不用時時把世界局勢納入安全邊際的計算過程，不用急于尋找短期市場漲跌的具體闡釋。理想的狀態(tài)可能就是把握農時，尊重作物生長規(guī)律，等待時間生產復利。

（文章來源：證券時報）

(原標題：銀華基金王斌：發(fā)現(xiàn)價值的進化)

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