創(chuàng)金合信基金2023策略會固收專場舉行 固收+產(chǎn)品投資需注重回撤控制

　　1月30日至2月6日，每晚八點，創(chuàng)金合信基金2023“不一樣的新年投資策略會”，以全網(wǎng)直播的方式在線舉行，本次策略會分為8個專場，包括宏觀、權(quán)益主題、權(quán)益行業(yè)、固收、港股及海外、指數(shù)量化、資產(chǎn)配置和財富管理。創(chuàng)金合信基金投研團隊聯(lián)袂四大券商首席、多位財經(jīng)KOL(關(guān)鍵意見領(lǐng)袖)與投資者代表一起，回顧2022年市場，展望2023年宏觀經(jīng)濟形勢，挖掘投資機會。

　　在2月2日晚8點到9點舉行的固收專場，創(chuàng)金合信基金固定收益部總監(jiān)王一兵、創(chuàng)金合信信用紅利基金經(jīng)理謝創(chuàng)、創(chuàng)金合信恒興中短債基金經(jīng)理鄭振源、創(chuàng)金合信雙季享6個月持有期基金經(jīng)理張賀章、創(chuàng)金合信季安鑫3個月持有期基金經(jīng)理黃佳祥和創(chuàng)金合信恒利超短債基金經(jīng)理呂沂洋一起把脈2023債市投資機會。互動環(huán)節(jié)，各位基金經(jīng)理回答了財經(jīng)KOL與投資者代表的相關(guān)問題。會議由謝創(chuàng)主持。

　　2022年債市關(guān)鍵詞：驚險、跌宕起伏

　　謝創(chuàng)：請對2022年的債市做一個簡單的回顧，以一個關(guān)鍵詞進行概括。

　　王一兵：如果用一個詞來總結(jié)2022年的債市，是驚險?？傮w看，前10個月債市表現(xiàn)較好，總體收益率下行，因為經(jīng)濟下行壓力較大，流動性寬松。進入11月，隨著疫情防控政策調(diào)整、支持地產(chǎn)相關(guān)政策出臺，市場對于經(jīng)濟基本面的恢復(fù)預(yù)期上升，疊加債券市場的投資行為相對比較趨同，銀行理財凈值化的背景下，市場拋售、產(chǎn)品贖回互為加強，債券市場持續(xù)調(diào)整，且幅度較大。

　　謝創(chuàng)：確實2022年的債市并不是傳統(tǒng)意義的牛市或是熊市。您認為2022年的債市投資有哪幾條主線？

　　張賀章：我概括為四條主線：第一個是經(jīng)濟基本面，主要受疫情和地產(chǎn)政策的影響。第二個是貨幣政策。2022年貨幣政策整體偏寬松，但是中間有一些波動，市場對貨幣政策預(yù)期也有一些變化。第三個是資管新規(guī)實施后，隨著銀行理財全面凈值化，某種程度上，銀行理財從債券市場的穩(wěn)定器變成了放大器，會放大債市的波動。第四個是信用債在不同等級、不同行業(yè)、不同區(qū)域的表現(xiàn)分化比較大。隨著地產(chǎn)債不斷爆雷，2022年產(chǎn)業(yè)債整體表現(xiàn)不太好。而城投債，作為信用債最主要的一個存續(xù)品種，因為一些弱區(qū)域相繼出現(xiàn)非標(biāo)逾期、銀行貸款展期等負面，市場逐步追逐強區(qū)域城投債，而對強區(qū)域之外的持謹慎態(tài)度。

　　謝創(chuàng)：2022年對于債券基金經(jīng)理的投資操作，提出了不小的挑戰(zhàn)，我個人在產(chǎn)品運作中最大的感受就是：要敬畏我的負債端，尊重我的客戶，要更加理解客戶背后的行為和所想，這樣才能更好地做投資。請用一個詞形容2022年的市場和自己的投資感悟。

　　呂沂洋：我用跌宕起伏來概括2022年的債市，不論是整體宏觀環(huán)境還是債券市場的走勢。

　　總體看，2022年上半年債市整體波動不算太大，十年期國債收益率最大振幅在18個BP左右。但是進入下半年，三季度初在央行超預(yù)期的寬松和降息的背景下，市場出現(xiàn)了一定的資產(chǎn)荒，當(dāng)時資金利率，包括十年期國債收益率達到了年內(nèi)較低的位置。進入9月，資金利率逐步收緊，并一直延續(xù)。11月開始，資金面邊際收緊，防疫和地產(chǎn)政策的調(diào)整，疊加資管新規(guī)下理財凈值化的推進，債市有了一波非常明顯的調(diào)整。此后，在央行加大力度呵護流動性的背景下，12月中下旬起債市逐步企穩(wěn)。

　　2023年債市投資需將防風(fēng)險放在較為重要的位置

　　謝創(chuàng)：在地產(chǎn)融資支持、疫情政策優(yōu)化的背景下，市場對于2023年的經(jīng)濟回暖有一定預(yù)期，請問這是否意味著債市投資會進入“逆風(fēng)期”？2023年債券市場有哪些看點？

　　王一兵：對于2023年的債市，暫時我們主要以防風(fēng)險基調(diào)來做投資?？傮w來說，中國經(jīng)濟的內(nèi)生性很強，疫情對經(jīng)濟的影響大幅降低，消費和地產(chǎn)都已經(jīng)到了比較低的位置，而且往上走的概率較大，所以宏觀經(jīng)濟向上的概率較高，債券收益率上行的概率也比較高。此外，當(dāng)前債市的負債端結(jié)構(gòu)不太理想，自理財凈值化之后，可能很多老百姓還沒有習(xí)慣銀行理財也可能出現(xiàn)階段性的虧損，認為階段性虧損是特別超預(yù)期的事。在此背景下，當(dāng)債市出現(xiàn)階段性調(diào)整時，銀行理財?shù)目蛻糨^容易贖回，有可能出現(xiàn)債市踩踏的情形。

　　概括說，一方面，在收益率這個大方向上對債券產(chǎn)品不太有利；另一方面，債券的負債端結(jié)構(gòu)也不太有利，所以在2023年的債券投資中，防風(fēng)險的意識要增強一些。

　　我在此想跟投資者朋友們講一點，很多時候我們做配置，并不是說不太看好就去規(guī)避，債券投資從來沒有空倉這一說，只有長久期和短久期品種的選擇。具體到個人資產(chǎn)配置，需要區(qū)分清楚這筆錢的用途是什么，能夠長期投資的錢，在處于股市低點的時候，適當(dāng)?shù)囟嗤稒?quán)益資產(chǎn)，問題不大。但是也有很多錢，你能夠掌控的期限并不是那么長，用相對較短期的錢投波動性很強的資產(chǎn)，就不太適宜了。如果你還是特別看好權(quán)益方向，那么我覺得你還可以考慮可轉(zhuǎn)債。一般來說，在熊市的末期和牛市的初期，轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)相對來說還可以。此外，流動性管理方面，短債基金和貨幣基金是比較適合的品種。

　　謝創(chuàng)：2022年是“寬貨幣寬信用”的一年，請問，2023年財政和貨幣政策會如何平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間的關(guān)系？

　　鄭振源：2022年中央經(jīng)濟工作會議指出，政策三大目標(biāo)是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，以實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

　　財政政策和貨幣政策，本質(zhì)上是需求的政策。財政政策可能采取稅收減稅、財政補貼、基建的投入等；貨幣政策可能通過降息、降準、推動銀行放貸等結(jié)構(gòu)性措施去推動寬信用。需求端最終怎么平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險，主要是力度的把握問題。當(dāng)刺激需求力度過大的時候，可能就會帶來防風(fēng)險的問題。比如宏觀杠桿率現(xiàn)在已經(jīng)是較高的水平，如果采取刺激實體的加杠桿行為，就會帶來宏觀杠桿率繼續(xù)大幅上行，金融風(fēng)險加劇。

　　概括說，2023年的財政、貨幣政策要維持積極合理增長，但是不能刺激需求過度，因為刺激過渡會帶來金融風(fēng)險或通脹風(fēng)險。質(zhì)的有效提升，是政策的長期目標(biāo)，要保持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，轉(zhuǎn)變過往純粹依靠加杠桿的行為。所以我覺得平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險，重心是要穩(wěn)增長，但是穩(wěn)增長的力度不能過度。

　　謝創(chuàng)：請問在各類債券品種上有怎樣的投資思路？

　　黃佳祥：債券投資主要從信用、久期和流動性三個維度；同時，這三個維度將債券分為不同類型。哪個品種更適合當(dāng)下的投資，主要通過自上而下分析。

　　當(dāng)前經(jīng)濟正處于底部向上修復(fù)的過程中，這是市場比較共識的主線，只是修復(fù)的節(jié)奏和高度會如何，市場存在分歧。貨幣政策方面，整體還是呵護經(jīng)濟的修復(fù)，定調(diào)精準有力，因而貨幣的總量是夠的，只是政策更強調(diào)結(jié)構(gòu)性。

　　回顧近期債券市場，從2022年11月份起，信用債和利率債大幅調(diào)整，至12月中旬開始債券市場則出現(xiàn)了比較大的修復(fù)?，F(xiàn)在利率債和高等級的信用債，尤其是超AAA和AAA的信用債，基本修復(fù)到位。結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟基本面，貨幣政策季度內(nèi)還是處于相對寬松的狀態(tài)，當(dāng)前比較看好信用資比較好的AA+短端信用債，其信用利差和流動性都處于較好的位置，中長端、低等級的債券性價比相對一般。

　　自2021年開始，貨幣政策一直處于相對穩(wěn)定、偏寬松的位置，部分資管機構(gòu)會選擇信用下沉，尤其是銀行的二級債和永續(xù)債。但是需要提醒的是，銀行的二級債和永續(xù)債天然具有次級的屬性，而且銀行的資產(chǎn)還會有周期的屬性。從2022年開始，部分銀行的二級債不贖回的現(xiàn)象增多，需要更多關(guān)注其中的不贖回風(fēng)險。

　　互動環(huán)節(jié)：固收+產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征應(yīng)明晰  回撤控制較為重要

　　問：如何看待2023年轉(zhuǎn)債市場的配置價值？

　　王一兵：我覺得當(dāng)前轉(zhuǎn)債投資處于一個比較占優(yōu)的時點，因為轉(zhuǎn)債既有股性也有債性，由于它有債底保護，轉(zhuǎn)債在權(quán)益市場調(diào)整的過程中一般更加抗跌，但是如果權(quán)益市場表現(xiàn)比較好，轉(zhuǎn)債有一定的上漲空間。綜合看，當(dāng)前權(quán)益市場的機會更多，所以較為看好轉(zhuǎn)債的投資機會。

　　不過需要注意的是，在2022年下半年權(quán)益調(diào)整得比較深的時候，轉(zhuǎn)債的調(diào)整幅度相對不夠，因此轉(zhuǎn)債的彈性大概率不如2018年底到2019年初那一波高。

　　問：2022年曾經(jīng)風(fēng)光無限的“固收+”基金，業(yè)績出現(xiàn)分化。您覺得“固收+”未來會如何發(fā)展？

　　黃佳祥：固收+最早快速發(fā)展是在2019年，一方面，2019-2020年股市行情比較好，固收+產(chǎn)品這期間的表現(xiàn)也比較好。另一方面，隨著銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型，很多對于收益的要求比較高的理財客戶，這部分的投資者會考慮配置固收+。到了2021年，很多固收+成了固收-，投資者對這類產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征才逐步有了更多了解，固收+產(chǎn)品更多是資產(chǎn)配置的理念，配置的大部分資產(chǎn)是債券，小部分是權(quán)益。

　　創(chuàng)金合信基金針對市場上優(yōu)秀的固收+做了一些深入研究，我們認為要想做好固收+，首先產(chǎn)品要有非常清晰的、一致的風(fēng)險收益特征，“+”的資產(chǎn)中樞是多少。如果中樞沒有明確，那么產(chǎn)品的凈值曲線呈現(xiàn)的風(fēng)險收益特征可能并不穩(wěn)定，投資者持有體驗也不會特別好。

　　此外，廣大投資者對固收+的投資訴求是穩(wěn)健增值，所以管理固收+時要更多強調(diào)控制回撤。當(dāng)然，固收+的產(chǎn)品不是簡單的債券資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的加總，需要對不同細分資產(chǎn)進行深刻研究，比如債券的品種和久期選擇，債券資產(chǎn)如何與權(quán)益資產(chǎn)有機結(jié)合，以充分發(fā)揮一定程度風(fēng)險對沖的效應(yīng)。

　　問：2022年兩輪理財“破凈潮”和“贖回潮”給我們留下了非常深刻的印象，請問“贖回潮”背后的原因是什么？這種理財贖回引發(fā)的負反饋效應(yīng)，2023年有望消除嗎？

　　鄭振源：2022年的第一輪破凈潮、贖回潮是在上半年，主要是出現(xiàn)在固收+的銀行理財產(chǎn)品，因為一季度股市下跌幅度比較大，帶動了固收+凈值出現(xiàn)了明顯下跌；第二輪是11月-12月，集中在純固收類的理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的破凈是因為本身債市出現(xiàn)調(diào)整，由于理財產(chǎn)品基本已完成凈值化轉(zhuǎn)型，在面臨調(diào)整時產(chǎn)品凈值會出現(xiàn)下跌，投資者因為恐慌進行贖回?？赡苓€存在一些投資者，把銀行理財當(dāng)成類似銀行存款的產(chǎn)品，當(dāng)銀行理財出現(xiàn)大比例的破凈時，投資者會選擇贖回。

　　我認為銀行理財贖回的負反饋效應(yīng)，短期比較難消除，當(dāng)然可以降低負反饋的程度。當(dāng)前銀行理財已基本完成凈值化轉(zhuǎn)型，和公募基金是類似的，若是開放性產(chǎn)品，投資者行為往往會比較順周期——當(dāng)產(chǎn)品表現(xiàn)好的時候，會不斷地申購；而當(dāng)產(chǎn)品變差或者虧錢的時候，可能就會選擇離場。此外，銀行理財體量往往比較大，當(dāng)面臨破凈時，投資者行為比較同質(zhì)化，大體量的資金會缺乏對手盤，這也是2022年11月債市調(diào)整的原因，未來這個因素可能會持續(xù)存在。

　　減輕負反饋效應(yīng)的方式，一是可以大力發(fā)展產(chǎn)品的形態(tài)，例如開放式、定開式、封閉攤余等，當(dāng)負債端的結(jié)構(gòu)更加多樣化，產(chǎn)品不是同時開放申贖，贖回帶來的影響可以得到一定的緩沖。二是銀行理財產(chǎn)品的波動特征與久期特征是相關(guān)的，如果產(chǎn)品波動在投資者可以接受的程度，即使債市有一定程度的調(diào)整，投資者也會選擇存續(xù)，所以凈值波動的管理是未來產(chǎn)品管理中的重要課題。如果能把負債端和凈值波動管理控制得更好，那么整體債券市場的負反饋程度有望降低。

　　問：近兩年信用問題頻發(fā)關(guān)注，在2022年四季度的回調(diào)中，信用下沉較多的城投債由于流動性較差，受沖擊幅度較大。您如何看待信用下沉的問題？

　　張賀章：先談創(chuàng)金合信基金固定收益團隊對信用下沉的理解。大家通常意義上講的信用下沉，可能是指外部評級，一般認為AA評級的信用資質(zhì)比AA+評級差，但在我們內(nèi)部會有區(qū)分。

　　以城投債為例，比如江浙的一些低層級區(qū)縣級的平臺，資產(chǎn)規(guī)模較小，外部評級可能只有AA，而一些弱省份的省級或者地級市的平臺，可能外部評級是AAA或AA+，但我們通過這些年的分析和調(diào)研，覺得像江浙等強區(qū)域的城投債，地方政府對于債務(wù)的管控能力、維護區(qū)域融資形象的意愿等都做得比較好，再加上財力強，這些區(qū)域AA級的城投債可能會比弱區(qū)域AAA級、AA+級城投債的估值波動風(fēng)險以及實際信用風(fēng)險要低。

　　所以我們在信用風(fēng)險評定方面，外部評級僅僅是作為一個參考，我們會在深入研究的基礎(chǔ)上進行信用資質(zhì)重新排序和信用定價。公司和部門在信用研究上投入較大，目前我們有18名信用研究員，每個研究員既覆蓋1-2個省份城投債、金融債的研究，也負責(zé)1-2個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債研究，這樣研究員具備全面發(fā)展的能力，同時也能將城投債和產(chǎn)業(yè)債進行橫向比較。

　　另外，信用下沉是一個相對概念，所有的信用債資產(chǎn)都有其合適的價格，相應(yīng)地也會有合適的投資者。如果投資者和其購買的資產(chǎn)是匹配的，就不能被稱為下沉。投資者適當(dāng)性很重要，因為高收益往往意味著高風(fēng)險，承接百姓理財和固收類產(chǎn)品需求的泛資管類機構(gòu)，并不適合追求波動性較大，或者收益偏高的債券資產(chǎn)。而有些投資者對于產(chǎn)品的波動性和信用風(fēng)險有一定的容忍度，此時管理人可以適當(dāng)在城投債中做一些信用挖掘，以更好地滿足客戶的需求。

　　問：2023年債市可能不是大年，其中的結(jié)構(gòu)性機會在哪里？擇券、擇時策略上有沒有建議？

　　王一兵：如果想債市有更好的投資機會，可能要先等收益率上行到一定的階段。我們說債券有更好的投資機會，是指此時你會選擇拉長久期，因為債券投資沒有空倉這個說法，只有長久期和短久期，在當(dāng)前收益率水平，去博收益率持續(xù)下行，賺取資本利得的勝率和賠率都不是特別占優(yōu)。

　　關(guān)于擇券和擇時，債券的同質(zhì)性是比較強的，在收益率趨于上行的階段，一般來說利率債或者高評級信用債會比較占優(yōu)；而在收益率下行，尤其是收益率下行一段時間后，中等評級表現(xiàn)會更好，能同時享受利率下行和信用利差壓縮的收益。

　　問：攤余成本法債基對于債市有何影響？

　　鄭振源：攤余成本法債基對債市的影響不是那么核心。攤余成本法債基的資產(chǎn)配置需求比較剛性，比如三年的攤余快到期的時候，不管是新發(fā)還是到期再續(xù)，都會面臨資產(chǎn)的重新再配置，可能需要配置三年期利率債或信用債，但也僅僅是在這個時點。所以，攤余成本法債基的資金配置對于債市的影響較偏向需求的因素。

　　當(dāng)然，影響大小要看基金規(guī)模，如果攤余成本基金不是在某個階段集中到期，需要再配置的需求不是很大，那么它對于整體債市的影響會相對較小。此外，每一種攤余成本法債基的期限相對固定，一年、三年或者五年，那么可能在某個時點集中配置這類期限的需求比較大，這就會對某個關(guān)鍵期限的債券收益率形成一定的影響。

　　總體看，攤余成本法債基的資產(chǎn)再配置對于債市的影響，偏結(jié)構(gòu)性和時點性，不像基本面、宏觀政策等，會帶來實質(zhì)影響。

（文章來源：中國基金報）

(原標(biāo)題：創(chuàng)金合信基金2023策略會固收專場舉行 固收+產(chǎn)品投資需注重回撤控制)

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