國壽安保基金吳聞：錨定風險與收益 在股債輪動之間尋求平衡

　　吳聞，曾任中信證券股份有限公司債務資本市場部高級經(jīng)理、固定收益部副總裁，2014年9月加入國壽安保基金管理有限公司任基金經(jīng)理助理，2014年11月6日起于國壽安?；鸸芾碛邢薰緩氖乱话?span id="Info.3281">證券投資基金業(yè)務，2015年10月起擔任基金經(jīng)理。

　　“千鈞將一羽，輕重在平衡。”對于游走在震蕩的股市與波動放大的債市之間的固收增強策略基金經(jīng)理，均衡配置絕非易事，國壽安?；饏锹勈鞘袌錾仙儆械墓蓚顿Y平衡自如的基金經(jīng)理。自2015年擔任基金經(jīng)理以來，吳聞在投資崗位耕耘已近9年，他深諳股債之間的“蹺蹺板效應”和相關性，擅長從股債聯(lián)動角度，感受市場信號逐步傳導的過程，從多元視野觀察市場規(guī)律，這為吳聞進行大類資產(chǎn)配置構筑了廣泛而扎實的能力圈。

　　“固收打底，權益增強”的固收增強策略產(chǎn)品躥紅不久即遭遇挑戰(zhàn)，2021年以來，受股市風格劇烈轉換影響，固收增強策略產(chǎn)品普遍回撤較大，吳聞管理的基金經(jīng)受住市場考驗。截至2023年6月末，吳聞管理的基金資產(chǎn)規(guī)模近百億元，任職期間業(yè)績最佳的產(chǎn)品是管理6年之久的固收增強策略基金國壽安保穩(wěn)榮，年化回報率超過6%。除了以主動權益投資作為增強的固收增強策略基金外，吳聞還管理著純債基金和以量化策略為增強手段的固收增強策略基金，對于不同客群、不同類型的產(chǎn)品，吳聞認為，基金經(jīng)理首先要做到定位清晰，明確產(chǎn)品的最大回撤，以此為基準線去調整收益與風險的微妙平衡。

　　敏銳捕捉股債聯(lián)動信號

　　中國證券報：您管理的產(chǎn)品類型較為豐富，針對不同客群的風險收益偏好，在管理方式上有哪些差異和共同點？

　　吳聞：我目前管理7只公募基金，其中1只是純債基金，以機構客戶為主，以信用債配置為核心策略，嚴控回撤。另外6只為偏債混合基金，既有與公司其他基金經(jīng)理共同管理的固收增強策略基金，也有我單獨負責，兼顧債券與股票投資的固收增強策略基金，但核心都是要明確不同產(chǎn)品的投資目標，確定收益與風險平衡的基線。

　　在投資中，對經(jīng)濟周期的理解是最重要的。經(jīng)濟周期是一個多重周期的疊加，除了技術進步周期、人口周期等長周期，更需要關注金融周期、地產(chǎn)周期、制造業(yè)周期、庫存周期等中短期周期，綜合評估當前經(jīng)濟所處的周期位置，才能正確地進行大類資產(chǎn)配置。

　　我的權益部分投資主要基于景氣投資策略，選股方面更偏向右側交易，將未來三至五年行業(yè)中期景氣度放在核心位置。股票投資最重要的就是DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），分子即當期的盈利和未來盈利，分母就是無風險利率和風險偏好。在大多數(shù)情況下，盈利端起決定性作用，因此，中期景氣度最為重要。在成長股投資過程中，當一個行業(yè)的滲透率達到5%-15%時，市場會給予很高的估值，此時行業(yè)最具有生命力，即將迎來需求大幅度上升，并且短期也能看到數(shù)據(jù)驗證。因此，挖掘中期景氣度提升的過程是最重要的。

　　其次是行業(yè)短期景氣度，聚焦周期復蘇帶來的增速變化。最后是估值，我對于估值有一定容忍度。此外，還需要關注無風險利率和風險偏好變化產(chǎn)生的階段性影響。

　　中國證券報：您曾任中信證券股份有限公司債務資本市場部高級經(jīng)理、固定收益部副總裁，在基金經(jīng)理崗位上也已沉淀近9年，多年的投資經(jīng)驗構筑了您自身的投資體系，從管理純債基金到“固收+”投資，您的能力邊界有哪些拓展？

　　吳聞：實際上，股市和債市投資是聯(lián)動的，無論股票還是債券投資，都需要對各種大類資產(chǎn)變化保持敏銳嗅覺。

　　大部分情況下，債券市場都會先于股票市場作出反應。從資金角度看，債市對央行貨幣政策變化更加敏感。例如，2021年1月，在藍籌股進入泡沫尾聲之前，債券市場隔夜回購利率就已經(jīng)迅速提升至10%，這代表了央行貨幣政策態(tài)度的微妙變化。我當即意識到股票市場出現(xiàn)了錯誤定價，搶在股票市場有明顯反應前降低了股票倉位。

　　從信用角度分析，債市反應同樣更加敏銳，基于債券的角度深入研究更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)基本面下滑問題。另一個例子是在2021年，地產(chǎn)公司的信用狀況問題初現(xiàn)端倪，許多地產(chǎn)信用債很難賣，部分地產(chǎn)公司債券收益率甚至超過10%，這意味著企業(yè)融資端出現(xiàn)了較大問題。資金端出現(xiàn)問題也就意味著基本面出現(xiàn)問題，未來狀況很難好轉，這對我轉變地產(chǎn)股投資策略有指示意義。

　　同樣的，有時股市的反應領先債市。例如，在經(jīng)歷了煤炭企業(yè)債務違約事件后，業(yè)內(nèi)普遍對煤炭企業(yè)比較擔憂，但2021年，煤炭、鋼鐵價格大幅上漲，由于在資本市場上通常是商品價格與股票價格先上漲，然后出現(xiàn)債券信用利差修復，因此，我們在煤炭企業(yè)基本面改善后加大了對煤炭行業(yè)債券的布局。

　　固收增強策略投資回報有望回升

　　中國證券報：回顧您今年以來的組合操作，主要有哪些調整？

　　吳聞：股票投資方面，我管理的產(chǎn)品總體上維持在中性水平倉位。在結構選擇上，我主要配置了TMT等景氣行業(yè)，以及受益于利率下行的高股息央企國企。三季度，組合配置更加均衡，增配了一些順周期行業(yè)股票。

　　在債券投資方面，二季度考慮到地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)持續(xù)下行，對地產(chǎn)復蘇的預期改變，因此提高了組合的久期。三季度，在觀察到中央政治局會議傳遞出的積極信號后，又降低了債券久期。

　　中國證券報：過去兩年，固收增強策略基金整體出現(xiàn)較大波動，投資者體驗并不好，從明年乃至未來更長時間來看，您對固收增強策略基金的表現(xiàn)有何期待？

　　吳聞：伴隨著經(jīng)濟增速放緩，社會負債成本加劇，投資回報的下降成為整體趨勢。過去兩年，受到權益市場震蕩影響，固收增強策略產(chǎn)品波動的確較大，投資者的持有體驗受到?jīng)_擊。但未來兩年，固收增強策略的表現(xiàn)可能會有所好轉，當前，股市的估值相比債券而言極具性價比，從歷史角度來看，在這個位置上股票獲得絕對收益的概率較高。從當前時點展望，未來一年固收增強策略的表現(xiàn)會明顯提升。

　　中國證券報：四季度，您更看好哪些債券品種的機會，后市對于債券投資將如何操作？

　　吳聞：四季度，我對于久期會偏謹慎，可能會更多追求中短期債券的票息收益。未來，隨著進一步降息增強經(jīng)濟企穩(wěn)預期，權益市場受益的同時，債券也將出現(xiàn)一定利率下行，因此，對于債券收益率不必太悲觀，中期可以擇機拉長久期。

　　對于信用債而言，盡管當前的信用利差已經(jīng)比較低，但在近期經(jīng)歷了一輪信用修復之后，短久期的城投債依舊是不錯的品種。具體而言，需要結合當?shù)氐膫鶆諣顩r和經(jīng)濟發(fā)展狀況來評估城投債風險，對于經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，可以在區(qū)縣級層面進行篩選，但對于債務負擔較重、經(jīng)濟發(fā)展相對較弱的區(qū)域，僅限于投資省級的核心城投平臺。中期來看，城投企業(yè)的問題尚未得到根本性解決，仍需要等待未來一攬子化債方案出臺。

　　也可以用商業(yè)銀行的二級資本債做信用增強。例如，一二線城市的核心城商行的資產(chǎn)質量相對穩(wěn)健，區(qū)域發(fā)展形勢也相對較好，可以用作適度增強的品種；此外，還可以進一步篩選產(chǎn)能過剩行業(yè)的一些債券進行配置。

　　地產(chǎn)行業(yè)預期或將轉變

　　中國證券報：近期，多地多部門密集發(fā)文調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，釋放出促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的積極信號。您如何看待當前地產(chǎn)行業(yè)狀況？

　　吳聞：目前，市場對地產(chǎn)的擔心過于悲觀，存在將中期問題短期化的傾向。今年以來，經(jīng)常出現(xiàn)將中國房地產(chǎn)未來與日本歷史相比較的聲音，但實際上中國和日本的情況并不一樣。

　　居民對地產(chǎn)的需求尤其是改善性需求仍然存在，從中國的人口結構上來看，80年代嬰兒潮出生的人群已經(jīng)到了40歲左右年齡，對住房的改善性需求較強，只是由于政策限制和市場悲觀預期的影響推遲到來。伴隨著鼓勵性政策持續(xù)出臺，居民對房地產(chǎn)的預期逐步改善，當前過度悲觀的局面有望扭轉。

　　近期，地產(chǎn)利好政策頻出，真金白銀支持居民住房需求，包括下調首套、二套首付比例，調低存量房貸的利率，逐步放松限購政策等，這些政策能夠切實降低購房成本。此外，隨著21個特大、超大型城市推出城中村改造，未來潛在增長空間較大。盡管從中期來看，隨著人口結構變化，地產(chǎn)行業(yè)的中樞將逐步下行，但短期會出現(xiàn)對過度悲觀預期的修正。后續(xù)，可以緊密關注價格信號和銷量信號，若一線核心區(qū)域地產(chǎn)出現(xiàn)上漲信號，或者新房、二手房銷量出現(xiàn)明顯回升，將對市場情緒產(chǎn)生明顯提振。

　　具體到地產(chǎn)債投資方面，目前，我的組合中配置地產(chǎn)債的比例并不高，在當前環(huán)境下，我對于混合所有制房企相對謹慎，目前，許多房企負債端成本還未出現(xiàn)明顯改善，需要進一步觀察能否控制在較低水平。相對而言，我更傾向于選擇一線城市的知名國有企業(yè)地產(chǎn)債券。首先，從城市能級來看，一線城市依然是人口持續(xù)凈流入區(qū)域，經(jīng)濟發(fā)展空間相對較好，房地產(chǎn)價格支撐穩(wěn)固；其次，作為一線國企，或能享受到更多政策傾斜；第三，一線國企的負債端相對穩(wěn)定，在遭遇外部沖擊時能夠獲得更多資源支持。綜合來看，在市場對地產(chǎn)債普遍存在擔憂的當下，一線城市知名國企的地產(chǎn)債依舊是一個穩(wěn)健的選擇。

　　中國證券報：隨著宏觀穩(wěn)經(jīng)濟政策協(xié)同發(fā)力，整體經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步恢復，但經(jīng)濟內(nèi)生修復動能仍需加強，您如何看待當下市場的宏觀環(huán)境？

　　吳聞：四季度，出口可能會是一個同比逐步改善的過程，地產(chǎn)是目前最受關注的領域，受到政策推動，地產(chǎn)行業(yè)短期銷量將會有所回升。此外，考慮到政策在保持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展方面的決心較強，可能會進一步出臺更多政策，促進地產(chǎn)行業(yè)逐步出現(xiàn)邊際改善。從消費方面來看，受到疫情疤痕效應等因素影響，居民消費的恢復還需要更長時間。從庫存周期方面來看，2019年四季度以來，經(jīng)歷了近四年的庫存周期，現(xiàn)在已接近去庫存周期的底部，預計到今年年底會開啟一輪較弱的補庫存周期。綜合來看，盡管地產(chǎn)是最大變量，但在上述一系列因素推動下，四季度經(jīng)濟將出現(xiàn)邊際企穩(wěn)。

（文章來源：中國證券報·中證網(wǎng)）

(原標題：國壽安?；饏锹劊哄^定風險與收益 在股債輪動之間尋求平衡)

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