蔡志文：孤獨求索，躍入曠野

　　“也許多少年后在某個地方，我將輕聲嘆息將往事回顧：一片樹林里分出兩條路——而我選擇了人跡更少的一條，從此決定了我一生的道路?！?/p>

　　——【美】羅伯特·弗羅斯特 《未選擇的路》

　　盡管今年已經(jīng)是擔(dān)任基金經(jīng)理的第五個年頭，但蔡志文在面對媒體時，仍然不止一次的表示，更愿意將自己定位為一位研究員。

　　他把自己的投資研究形容為“荒島求生式”的。比起賣方分析師的報告，他更熱衷自己做長期深度的跟蹤，頻繁密集地與專家對話，同事曾評價他是整個公司用專家資源最多的基金經(jīng)理之一，他自己則笑稱，“報告得來終覺淺，絕知此事聊專家。”

　　一年365天，蔡志文加班的天數(shù)能有接近200天，多數(shù)時間，他會在公司加班到晚上九點，回到家還會繼續(xù)工作。蔡志文描述自己的勤奮度，是“時間沒有浪費”。他說，很多時候，投資機會并非刻意發(fā)現(xiàn)。投資機會總是在不經(jīng)意間遇見，勤奮會增加遇見的概率。

　　“你對一件事情的本質(zhì)認(rèn)知才是你在這件事情上的核心競爭力，同時也是你的邊界?！北种@種不從眾的心態(tài)，蔡志文在投資中也不愛扎堆和抱團，雖然過去幾年市場輪動變幻莫測，但他始終如一地踐行低估值價值投資策略，積極尋找市場中黑馬和灰馬的投資機會。

　　作為匯添富自主培養(yǎng)的基金經(jīng)理，蔡志文自2014年碩士畢業(yè)后即加入了公司，目前在管產(chǎn)品共四只，均有不俗的業(yè)績表現(xiàn)。截至2月21日，匯添富外延增長主題A收益率為10.11%（同期業(yè)績基準(zhǔn)-5.6%），匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值3年持有A的收益率為8.49%（同期業(yè)績基準(zhǔn)為-7.38%），匯添富品牌力一年持有A的收益率為6.29%（同期業(yè)績基準(zhǔn)為-3.12%），匯添富添添樂雙盈的收益為3.97%（同期業(yè)績基準(zhǔn)為1.28%）。

　　橫向比較來看，幾只產(chǎn)品同樣具備很強的競爭力。在過去一年，匯添富外延增長主題股票A過去一年凈值漲幅在同類332只產(chǎn)品中排名前5%，匯添富品牌力一年持有混合A過去一年凈值漲幅在同類1500余只產(chǎn)品中排名前3%。

　　數(shù)據(jù)來源：業(yè)績經(jīng)托管行復(fù)核，業(yè)績基準(zhǔn)來源于匯添富，過往業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)；排名來源于銀河證券基金研究中心發(fā)布的中國公募基金長期業(yè)績榜單，匯添富外延增長主題股票A近一年（2023.2.1--2024.1.31）業(yè)績排名16/332，同類指標(biāo)準(zhǔn)股票型基金(A類)；匯添富品牌力一年持有混合A近一年（2023.2.1--2024.1.31）業(yè)績排名44/1553，同類指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)，具體排名規(guī)則詳見銀河證券官網(wǎng)。

一

　　蔡志文大學(xué)學(xué)的是統(tǒng)計學(xué)專業(yè)。

　　統(tǒng)計學(xué)的本質(zhì)，是數(shù)字之間的規(guī)律。統(tǒng)計學(xué)中的兩大定律，大數(shù)定律和均值回歸，在蔡志文的投資理念中有著很明顯烙印。他喜歡分析數(shù)據(jù)，挖掘數(shù)據(jù)之間存在的規(guī)律，通過檢驗來驗證統(tǒng)計學(xué)意義。

　　在他看來，盡管股市波動是混沌難以預(yù)測的，但有兩條真理在穿越時間后卻顛撲不破：

　　一是價格與價值大幅偏離時會發(fā)生均值回歸；

　　二是長期看股價上漲高度與盈利變化幅度正相關(guān)甚至相同。

　　蔡志文認(rèn)為，每一個企業(yè)都有生命周期，且長期來看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績增長率向均值回歸的一天。隨著公司利潤基數(shù)增持續(xù)上升，亦或是產(chǎn)業(yè)滲透率達(dá)到成熟階段，大部分公司繼續(xù)維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價就更容易面臨大幅回撤的風(fēng)險。

　　而深度價值投資，就是在盡可能的回避價值陷阱的前提下買入價格大幅低于企業(yè)內(nèi)在價值的公司，然后賺取價格回歸價值和企業(yè)長期成長的錢。

　　由于對估值有著較為苛刻的要求，蔡志文組合中的制造業(yè)和周期股會占比高一些。在2023年年初的時候，他也曾篩選出一批TMT公司在底部買入，之后在上漲30%-50%之后果斷出清，雖然之后這些公司股價又漲了一兩倍，但蔡志文并不后悔，因為這些公司當(dāng)時的估值已經(jīng)超過了他的標(biāo)準(zhǔn)?！安环衔业睦砟睿揖褪琴I不下手。”

　　“高估值的東西堅決不碰”，這樣的“規(guī)則化”苛求并非一日而成。

　　“我剛開始做投資的時候也嘗試過一些投機，小倉位買一些。有時候剛開始有20%收益，等到突然一個暴跌后賣掉，也就賺幾個點。還有一些買在高位，進(jìn)去虧10%就割肉出來。投機的品種，我是拿不住的，而且長期來說對組合沒有任何意義，反而會分散你的精力。對我來說，只有左側(cè)買入，真的算清楚了公司價值的股票，才能真正給凈值帶來貢獻(xiàn)。”蔡志文在過去的一次采訪中如是說道。

二

　　如何挖掘低估值的股票？蔡志文自己總結(jié)了兩套選股體系：PEG+ROIC和兩高一低（高現(xiàn)金流、高分紅和低估值），兩套體系互為補充，又同樣兼顧低估值。

　　在第一套體系中，蔡志文對兩個指標(biāo)設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)是：ROIC大于等于15%，PEG要小于0.75。

　　ROIC代表了企業(yè)的盈利質(zhì)量，ROIC大于15%意味著公司是一家現(xiàn)金流公司，不需要通過外部融資，而是可以通過內(nèi)生經(jīng)營賺得現(xiàn)金流來實現(xiàn)資本的積累和產(chǎn)能的擴張。

　　關(guān)注ROIC的同時，過去幾年核心資產(chǎn)的深度回調(diào)給我們最大的教訓(xùn)便是，好公司也要選擇一個合適的估值水平來介入。所謂PEG(PE/未來三年Growth)，說的是估值對企業(yè)盈利的增長比率，相對于PE的靜態(tài)估值，PEG更偏動態(tài)，追求估值與業(yè)績增速的匹配程度。

　　蔡志文對PEG的要求比較嚴(yán)苛，一般A股公司的PEG基本小于0.75，而港股因為常年流動性折價，PEG還得更苛刻一些，一般要小于0.5。

　　“PEG小于0.75就使得它的估值相對比較便宜，且即使發(fā)生下跌，跌幅往往也不會太大。”他說。

　　在這一套體系下，蔡志文挖掘到了不少優(yōu)秀的、偏冷門的成長股，在去年市場大跌的情況下，許多股價依舊有翻倍表現(xiàn)。隨著能力圈的拓展和組合構(gòu)建的需要，蔡志文在研究中逐漸又加入了高現(xiàn)金流、高分紅和低估值的篩選標(biāo)準(zhǔn)。

　　在第二套體系中，股息率是蔡志文重點關(guān)注的指標(biāo)。

　　蔡志文認(rèn)為。高股息雖然表面看只是一個指標(biāo)，但卻兼顧了公司分析的多個角度，如果一家公司擁有較高的股息率，可以反映出五個方面的信息：一是公司業(yè)績較好，利潤穩(wěn)定、可持續(xù)增長；二是經(jīng)營質(zhì)量較好，自由現(xiàn)金流好；三是資產(chǎn)負(fù)債表較好；四是公司治理較好愿意分享；五是估值較低。

　　“我從去年二季度就開始通過股息率篩選個股，把每個行業(yè)的股息率都拉出來，把股息率超過4個點以上的公司篩選出來，全部研究了一遍?！蓖ㄟ^這套方法體系，蔡志文挖掘到了一批傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)秀龍頭公司，“可能增長并不快，但卻很賺錢”。典型的有煤炭、石油、有色、鋼鐵、公用事業(yè)等，某大型石油化工國企就是他發(fā)現(xiàn)的一家“寶藏公司”。

　　他在研究中發(fā)現(xiàn)，一方面過去十年歐佩克（OPEC）、俄羅斯等國并沒有新增石油產(chǎn)量，美國的頁巖油以一己之力滿足近乎十年全球的需求，另一方面，頁巖油目前正處在增長尾部階段，由于頁巖油伴生低價頁巖氣的問題，即使在70美金的價格下，頁巖油公司的實現(xiàn)利潤也非常微薄。

　　在這樣的情況下，資源儲量豐厚、運輸成本低廉、區(qū)位優(yōu)勢明顯，同時又兼具估值便宜、股息率高特征的該石油化工龍頭成為為數(shù)不多能夠同時滿足蔡志文兩套體系標(biāo)準(zhǔn)的公司之一，今年以來漲幅已達(dá)29.08%（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2024/2/27）。

三

　　嚴(yán)謹(jǐn)縝密的數(shù)學(xué)思維，小心謹(jǐn)慎的性格特質(zhì)，堅守低估值的投資風(fēng)格，也被延續(xù)到了蔡志文對于固收加產(chǎn)品的管理之中：以絕對收益思維導(dǎo)向，主要在關(guān)注度低的行業(yè)里面挖掘Alpha， 認(rèn)為好價格>好公司>好行業(yè)。

　　在紅利+PEG低估值標(biāo)的中尋找有成長性的高質(zhì)量公司，并且在基本面上通過極致嚴(yán)格的篩選要求來控制風(fēng)險，包括資產(chǎn)負(fù)債表健康、利潤持續(xù)性好、現(xiàn)金流好、公司治理好，“寧缺毋濫”是蔡志文的原則。由于紅利指數(shù)本身就是很好的能長期提供絕對收益的指數(shù)，所以他在其中做增強，從結(jié)果看符合絕對收益回報的特征。

　　縱觀近一年他選出來的標(biāo)的，主要是資源品行業(yè)的公司（符合低估值+紅利+成長性的特征），在交運、機械等領(lǐng)域，他也找到了符合選股要求的一些公司。

　　“投資者的風(fēng)險偏好在不斷下降，對于回撤會更加敏感，我們對添添樂雙盈這只產(chǎn)品的定位是回撤比較小，同時能做到比普通的理財產(chǎn)品收益率更高的二級債基金?！辈讨疚姆Q。

　　蔡志文表示，未來如果進(jìn)入高股息泡沫化階段，他會階段性地做好止盈，對這些公司進(jìn)行不斷比價，從而選出回報率最高的標(biāo)的進(jìn)行倉位的分配。

　　當(dāng)問及如何進(jìn)行權(quán)益資產(chǎn)的回撤控制時，蔡志文透露，他通常會先做風(fēng)險預(yù)算，考慮到債券部分半年可以提供1-1.5%的回報率。如果想要實現(xiàn)客戶在任何時點買入，半年內(nèi)都盡可能不虧錢，那么權(quán)益的個股需要把回撤空間控制10%以內(nèi)。

　　他會對買入的每一個公司做回撤風(fēng)險的測算，以控制整體權(quán)益部分的回撤風(fēng)險符合組合的風(fēng)險回報特征要求。

　　觀察蔡志文管理的主動權(quán)益組合和固收加組合，不難發(fā)現(xiàn)，對部分高彈性但是回撤風(fēng)險較大的個股，他只將他們放在主動權(quán)益基金中，而能進(jìn)入固收加組合的個股，普遍回撤很小。

　　這也正是因為他對待固收加產(chǎn)品的選股，更多是基于回撤控制，而對看好的股票池則會有所取舍。

四

　　對于今年的市場，蔡志文敏銳地感知到，變化正在發(fā)生。

　　首先，是從注重相對估值，逐漸變?yōu)樽⒅亟^對估值。

　　“以前我們覺得某些行業(yè)就應(yīng)該給高估值，某些行業(yè)就應(yīng)該給低估值，看一家公司會更關(guān)注它的增速，但現(xiàn)在我們在增速之外，會更關(guān)注增長的質(zhì)量，以及能帶給投資者怎樣的分紅回報?！彼硎尽?/p>

　　究其原因，蔡志文認(rèn)為，是在中國經(jīng)濟正從高增長時代進(jìn)入到低增速時代的背景下，大部分企業(yè)的成長速度下降，慢慢向周期性行業(yè)轉(zhuǎn)變，過去預(yù)期過高的成長范式被證偽，很多公司如果前期給予過高的估值，后期可能很難通過業(yè)績的增長彌補過去的風(fēng)險溢價。

　　其次，大部分成長行業(yè)激烈競爭，資本開支大，企業(yè)偏好持續(xù)融資，而實際給投資者的回報相對較少。在利率不斷下行的市場趨勢下，低估值、高股息的公司由于業(yè)績相對較為穩(wěn)定，收益較為穩(wěn)健，吸引力也是逐步提升，逐漸受到越來越多投資者的追捧。

　　最后，過去炒小股票、炒妖股、炒概念題材的思維也在慢慢弱化，市場投資風(fēng)格變得越來越理性。

　　蔡志文認(rèn)為，以上三點變化，決定了未來的整個市場的估值會越來越向日本、歐洲市場的估值體系靠攏。以煤炭石油有色為代表的“高現(xiàn)金流、高分紅、低估值”資產(chǎn)在未來仍具有不小的上漲空間，而偽成長股，短暫成長股，擊鼓傳花的游戲在A股市場將會越來越難。只有具有核心競爭力、可持續(xù)增長、估值合理且公司治理優(yōu)秀的成長股才會受到資金的青睞。

五

　　從2019年底正式擔(dān)任基金經(jīng)理，蔡志文覺得這幾年最大的改變，在于自己的能力圈變得更大，研究的廣度變得更寬了，從消費起步，到周期、新能源、醫(yī)藥……他逐漸擴大自己研究范圍，慢慢建立對更多行業(yè)的認(rèn)知和定期的跟蹤。

　　但同時，他也覺得做了投資之后和研究員時代并沒有本質(zhì)區(qū)別。賣方路演聽得很少，絕大多數(shù)時間都是聊專家。通過聊專家，短時間內(nèi)看清許多本質(zhì)真相，挖掘不顯眼的投資線索，避開機構(gòu)扎堆的地方。

　　“研究和投資最快樂的一件事情并不在于排名有多好，或是實實在在地為投資者賺了多少錢。”蔡志文表示。

　　在他眼中，投資，能讓人了解很多不同的行業(yè)和生意形態(tài)，見識到很多精彩的競爭和經(jīng)營策略，窺見到產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟運作的復(fù)雜和美妙?！斑^程中一次次的考驗和抉擇都讓我們更誠實地面對自己，得以從中審視自己的弱點和局限性?！?/p>

　　獨立地溯源、拆解、重構(gòu)和思考，這是他選擇的路，也將一直走下去。

　　基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風(fēng)險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說明書》及《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。上述基金中，匯添富添添樂雙盈債券A屬于較低風(fēng)險等級（R2）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風(fēng)險承受等級測評后結(jié)果為穩(wěn)健型（C2）及以上的投資者，匯添富外延增長主題股票A、匯添富品牌力一年持有混合A、匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值3年持有混合發(fā)起A屬于中等風(fēng)險等級（R3）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風(fēng)險承受等級測評后結(jié)果為平衡型（C3）及以上的投資者，客戶-產(chǎn)品風(fēng)險等級匹配規(guī)則詳見匯添富官網(wǎng)。在代銷機構(gòu)認(rèn)申購時，應(yīng)以代銷機構(gòu)的風(fēng)險評級規(guī)則為準(zhǔn)。本宣傳材料所涉任何證券研究報告或評論意見在未經(jīng)發(fā)布機構(gòu)事前書面許可前提下，不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)。所涉相關(guān)研究報告觀點或意見僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或咨詢，或任何明示、暗示的保證、承諾，閱讀者應(yīng)自行審慎閱讀或參考相關(guān)觀點意見。蔡志文目前管理的產(chǎn)品信息如下：匯添富外延增長主題股票A（000925），成立于2014/12/8，歷任基金經(jīng)理分別為韓賢旺(20141208-20190118)、 李威(20150129-20190118)、 王栩(20190118-20221104)、蔡志文(20191204至今)，成立以來各年業(yè)績和基準(zhǔn)分別為(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71；匯添富品牌力一年持有混合A（012993）成立于2022/3/1，由蔡志文和鄭慧蓮共同管理，成立以來各年業(yè)績和基準(zhǔn)分別為(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52；匯添富添添樂雙盈債券A（017592）成立于2023/2/1，自成立至2023/12/31業(yè)績及基準(zhǔn)分別為(%)：1.01/2.03；匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值3年持有混合發(fā)起A（017801）成立于2023/3/22，自成立至2023/12/31業(yè)績及基準(zhǔn)分別為(%)：-0.86/-9.51。以上數(shù)據(jù)來自基金各年年報及2023年四季報，截至2023/12/31。

（文章來源：中國基金報）

(原標(biāo)題：蔡志文：孤獨求索，躍入曠野)

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