回顧大類資產(chǎn)上半年 后續(xù)如何應(yīng)對？

　　時光飛逝，仿佛須臾之間，我們已經(jīng)揮手作別2024年上半年。此刻，靜坐于窗前，赤日雖烈，掩不住長夏韻味，一晃就是下半年。

　　這半年間，似乎全球股民都在“狂歡”之際，底部的A股“反反復(fù)復(fù)仍是不愈”；這半年間，追逐黃金、超長期國債、紅利仿佛“血脈覺醒”，另眼觀市，免不了一些思考。

　　回到當(dāng)下，無論大家的感受如何，下半年已然拉開序幕。在這個重要的時間節(jié)點(diǎn)，不妨一道回顧一下全球大類資產(chǎn)上半年的表現(xiàn)，再聊聊下半年的應(yīng)對。

　　PART 1 年中復(fù)盤

　　01 股市風(fēng)云

　　——A股市場表現(xiàn)靠后，紅利板塊漲幅居前

　　上半年MSCI 全球錄得 10.3%漲幅，其中發(fā)達(dá)市場（+10.8%）表現(xiàn)優(yōu)于新興市場（+6.1%），全球20 大股市中有14個在今年上半年創(chuàng)下新高。

　　整體來看，A 股市場表現(xiàn)靠后，全A下跌 8%，滬指年線微幅收跌。分階段來看，上半年大盤先是深 V反彈至關(guān)鍵點(diǎn)位，指數(shù)階段性盤整后再度上行至階段高點(diǎn)，但此后向上動能稍顯不足，指數(shù)層面開啟了新一輪回調(diào)。

• 　　從風(fēng)格來看，紅利顯著跑贏成長。雙創(chuàng)板塊跌幅均超10%，而中證紅利逆勢漲近8%。中信風(fēng)格中穩(wěn)定、金融相對成長、消費(fèi)亦有顯著超額。

• 　　從市值來看，大小盤風(fēng)格在今年開啟切換，核心藍(lán)籌指數(shù)小幅上漲，中小盤指數(shù)跌幅靠前，萬得微盤指數(shù)跌超 25%。

• 　　從行業(yè)來看，漲幅靠前的行業(yè)大多屬于紅利板塊，其中銀行（+17%）漲幅第一，成長（計(jì)算機(jī)-24.9%、傳媒-21.3%）、大消費(fèi)（商貿(mào)零售-24.6%、社會服務(wù)-24.1%）領(lǐng)跌。

　　整體而言，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇、全球進(jìn)入大選年、地緣沖突頻發(fā)的宏觀背景下，上半年股市風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，資金風(fēng)格偏向防御，因此具備紅利屬性的資產(chǎn)優(yōu)勝，科創(chuàng)板塊回調(diào)、大消費(fèi)板塊承壓。

　　港股主要指數(shù)分歧。恒生指數(shù)小幅上漲，恒生科技收跌，港股紅利指數(shù)表現(xiàn)亮眼。受益于春節(jié)前后反彈以及4月末全球資金再配置，上半年港股迎來一波估值修復(fù)。

　　美股市場在AI技術(shù)突破浪潮推動下延續(xù)強(qiáng)勢，其中納指漲超 15%，標(biāo)普 500漲超 10%，均創(chuàng)歷史新高。亞太市場整體錄得上漲，日經(jīng)225在今年4月達(dá)到歷史高點(diǎn)后快速回調(diào)，4月末開啟反彈，再度逼近此前高點(diǎn)。

　　02 債市風(fēng)云

　　——中美利差走擴(kuò)，海外主要國家進(jìn)入降息周期

　　中美信用周期錯位影響下，兩國利差仍在走擴(kuò)。十年期美債利率在23年10月觸及5.0%高點(diǎn)后一度回調(diào)至4.0%水平以下。進(jìn)入2024年，美國通脹讀數(shù)反彈，導(dǎo)致聯(lián)儲降息預(yù)期向后修正，短端利率上行帶動長端利率調(diào)整，美債整體反彈40BP。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　而對于中國債市而言，在供需失衡等因素影響下今年上半年演繹了歷史上最波瀾壯闊的債券牛市之一，十年期國債利率下探至 2.2%水平，三十年期國債一度跌破2.5%，盡管期間有所震蕩，但債市的火熱仍被每個人所感知到，債基“收蛋人”收獲了投資中的小確幸。

　　還有一個重要的變化，海外主要國家在上半年進(jìn)入降息周期。今年3月，瑞士央行意外宣布下調(diào)政策利率，拉開了全球降息序幕。此后，加拿大等十?dāng)?shù)個經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟降息。6月6日，歐洲中央銀行決定將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均下調(diào) 25BP，全球降息潮加速。

　　03 外匯風(fēng)云

　　——“強(qiáng)美元”格局延續(xù)，非美貨幣面臨貶值壓力

　　上半年，“強(qiáng)美元”延續(xù)，美元指數(shù)在2024年曾短暫回落，但當(dāng)前依然維持高位。在高利率和強(qiáng)美元的組合下，非美貨幣普遍面臨貶值的壓力，人民幣匯率出現(xiàn)較大的外溢性壓力。

　　日元貶破160創(chuàng)1987年以來最低水平成為全球匯市焦點(diǎn)，一方面是日本基本面偏弱，另一方面是日本維持寬松利率政策，美日利差加速走擴(kuò)導(dǎo)致日元貶值。

　　04 大宗風(fēng)云

　　——全球定價品種上漲，黑色系商品下跌

　　上半年大宗商品表現(xiàn)分化，全球定價品種上漲，黑色系商品下跌。今年 3 月開始，大宗商品掀起漲價潮，從貴金屬、有色系、油擴(kuò)散到化工品、農(nóng)副產(chǎn)品等。以有色金屬為代表的全球定價品種受益于供需邏輯，部分美元計(jì)價產(chǎn)品在去美元化的宏大敘事背景下也實(shí)現(xiàn)價值重估。

　　令人印象深刻的是3月初到4月中旬的黃金大牛市。一方面是中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)演繹、市場對于避險(xiǎn)資產(chǎn)的青睞不斷強(qiáng)化，另一方面是美國債務(wù)的快速擴(kuò)張使得美元信用壓力增大，以中國、俄羅斯等為代表的全球多國央行持續(xù)購金、推高金價；此外，亦是市場對于美國及全球貨幣寬松周期預(yù)期的不斷搶跑。

　　而黑色系商品價格則相對承壓，螺紋鋼、鐵礦石在上半年跌幅都超過10%。大宗商品價格的分歧折射出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇：全球制造業(yè)周期回升為工業(yè)金屬價格提供支撐；而國內(nèi)地產(chǎn)偏弱，黑色系商品價格走弱。

　　PART 2 后市應(yīng)對

　　就在股債匯商的風(fēng)云變幻中，下半年的戰(zhàn)場已經(jīng)鋪開。站在年中，復(fù)盤了上半年我們所經(jīng)歷的全球資本市場，產(chǎn)生了一些思考，瞥見了一些端倪。

　　其一，歸根結(jié)底，近年來投資人無論是對于黃金的追逐、對超長期國債的追逐，抑或是權(quán)益市場上對于紅利、高股息的追逐，本質(zhì)上都是對于“確定性溢價”的追逐。

　　在凈值化改革的時代洪流中，剛兌的神話已被打破，市場上已經(jīng)不復(fù)見能夠保證“穩(wěn)賺不賠”的投資圣杯，近年來更是深有感觸。剛兌時期，或許我們只需要比較一個產(chǎn)品的收益、期限與波動等寥寥幾個指標(biāo)就可以做出判斷，但這套方法在凈值化時代顯然并不適用。

　　當(dāng)前無論是短期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、中期增長引擎的換擋，還是長期中美新型關(guān)系與再平衡這些問題，答案都仍在風(fēng)中飄揚(yáng)。假設(shè)我們將2019年作為凈值化理財(cái)?shù)脑?，在資產(chǎn)間的悲觀不相通中，五年過去，顯然，每個投資者都應(yīng)當(dāng)重新補(bǔ)回資產(chǎn)配置這一課。

　　我們需要知道的是，復(fù)雜性與隨機(jī)性如影隨形，不僅收益的分布不是均勻的，波動的分布同樣也不是均勻的。即便未來與預(yù)測的一致，也可能僅因?yàn)橐淮晤A(yù)期外的波動，造成本金不可修復(fù)的虧損。因此，如何面對波動、應(yīng)對波動、控制波動某種程度上會比預(yù)測未來更重要，而顯然單一資產(chǎn)并不能做到這一點(diǎn)。

　　所以，一切的最后唯有回歸配置。多市場、多策略、多資產(chǎn)的配置方案成為控制回撤和絕對收益無法繞開的途徑，債券、黃金、紅利、海外都應(yīng)該成為組合搭建的工具。根據(jù)GMO的測算，資產(chǎn)配置獲得收益的有效性達(dá)到在當(dāng)前，達(dá)到了過去35年來的高點(diǎn)。

　　其二，宏觀周期主導(dǎo)了近三年資產(chǎn)價格的變化趨勢， 地產(chǎn)周期的下行給宏觀總需求帶來了額持續(xù)走弱的壓力，而海外方面美國的經(jīng)濟(jì)韌性與通脹韌性又相對較強(qiáng)，這種組合帶來了美債收益率和美元指數(shù)的上行，對新興市場國家的資產(chǎn)造成壓力，債牛股熊成為主旋律。

　　展望中國債市下半年，盡管邏輯最流暢的階段可能已經(jīng)過去，但基于當(dāng)前基本面和“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)仍處在相對友好的宏觀環(huán)境中。

　　對于債市而言，從近日公布的各類數(shù)據(jù)來看今年經(jīng)濟(jì)總體仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局，經(jīng)濟(jì)增速所反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率將對債券收益率起到重要的牽引作用，這奠定了利率中樞趨勢性下行的方向。

　　此外，財(cái)政政策保持穩(wěn)健，貨幣政策短期中性偏寬，盡管過程中面臨物價溫和回升、政府債凈融資放量、央行對超長債的持續(xù)關(guān)注等擾動因素，但影響或是階段性的，不構(gòu)成根本邏輯的逆轉(zhuǎn)。

　　話說回來，在資本市場，債市的火熱或有階段性的降溫，又有新一輪的重燃，但是債基的春天不同。走上了這條通往春天的“復(fù)興之路”，那是一件更深刻的事情，至少當(dāng)下我們都知道了，債基，無論何時，倉位多少，它就應(yīng)該作為資產(chǎn)配置的一個部分。

　　展望A股下半年，每一輪市場行情的初期，都會經(jīng)歷一段較長的震蕩期，來逐步消化市場分歧，底部區(qū)間我們等待吹向黎明的夜風(fēng)。

　　短期來看，當(dāng)前上證指數(shù)接連七周調(diào)整，兩市日均成交額多日維持在 6000 億低點(diǎn)，由于短線市場缺乏新的變量因素，大盤沿原有趨勢慣性下滑，加上目前點(diǎn)位多數(shù)持倉投資者缺乏賺錢效應(yīng)，大多采取被動觀望姿態(tài)，調(diào)整至今：

　　從股市估值的定價角度看，當(dāng)前滬深兩市726只個股市凈率不足1倍，破凈率達(dá)14.2%，接近年初創(chuàng)下的水平；另外，如果從市值與公司持有現(xiàn)金的角度看，具有藍(lán)籌股特征的中證800指數(shù)成分股中，市值小于現(xiàn)金的公司達(dá)69家，這一數(shù)字低于2022年10月的市場水平。（數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券）

　　再看長一點(diǎn)，往時光深處看，過去三十年，萬得全A三年滾動年復(fù)合收益率為負(fù)共出現(xiàn)了5次，分別是2002-2006、2010-2011、2012-2014、2018、2023年7月至今。

　　而這一次對于不少手握主動權(quán)益基金的投資者而言似乎更難，偏股混合基金指數(shù)自創(chuàng)立以來首次出現(xiàn)三年滾動年復(fù)合收益跌幅超過兩位數(shù)。至暗時刻的期待是，市場在每次三年復(fù)合收益負(fù)區(qū)間走出后，都會出現(xiàn)三年年復(fù)合20%以上的牛市環(huán)境。（以上數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金）

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　　但是，我們也需要認(rèn)知到，從市場運(yùn)行規(guī)律上來看，每一輪市場行情的初期，都會經(jīng)歷一段較長時間的震蕩期，來消化市場分歧，逐步在投資主線上形成一致性，回寒在所難免，現(xiàn)階段正處于這個時期。

　　對于手握籌碼的投資者而言，別讓漫長的守候化為徒勞，更不要空守一夜寒冷的星辰，卻錯失黎明的第一縷陽光。在深邃的暗夜達(dá)到頂點(diǎn)之際，也將成為黎明曙光初現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　對于想要適度布局的投資者而言，權(quán)益投資不妨通過“核心-衛(wèi)星策略”構(gòu)建一個組合，在通過寬基指數(shù)或優(yōu)質(zhì)主動權(quán)益基金把握大勢的同時，參照公司策略組的觀點(diǎn)，關(guān)注周期、紅利、資源、電力設(shè)備、食品飲料、芯片、AI等板塊在下半年或存在的活躍機(jī)會，進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹黝}輪動。

　　近期，從討論周期的規(guī)律到討論時代的轉(zhuǎn)身，話題越來越熱烈。有人說，“其間動蕩所映射的或是一個漸行漸遠(yuǎn)的昨日世界”，當(dāng)時代發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的時候，基于歷史的預(yù)期就成了包袱，需要“一點(diǎn)點(diǎn)蛻去殼，長出新的肌理”。

　　確實(shí)，過去的一些創(chuàng)富敘事在近幾年出現(xiàn)變化，但昨日遠(yuǎn)去，從來不意味著歷史的終結(jié)，畢竟過往的周期輪回亦向來都不是簡單的重復(fù)，只有告別舊敘事，才能開啟新敘事。無論如何，祝大家下半年順利。

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(責(zé)任編輯：138)