【大家】鵬華基金伍旋：市場不缺結(jié)構(gòu)性機會 判斷企業(yè)股權(quán)價值很關(guān)鍵

　　觀點提要：

　　“投資股票需要對市場或者未來懷有敬畏之心，買入時要盡量保持足夠的安全邊際，為了應對市場波動，或者為未來企業(yè)經(jīng)營過程中的不確定性保留余地，應該在估值便宜的前提下，盡量選擇好的上市公司，遠離差的公司或管理層。在此基礎(chǔ)上，我提煉出自己的投資理念是好價格買好公司?！?

　　“如果一家公司有優(yōu)秀的企業(yè)家精神、長期專注在一個領(lǐng)域、對資本的運用比較有節(jié)制，而且善待股東，回購分紅也相對比較慷慨。具備這樣一些特征的企業(yè)，即使身處競爭性的賽道，拉長時間看，股價表現(xiàn)還是挺不錯的。”

　　“市場長期是對的，但短期往往是錯的，人性決定我們會過度看重短期因素，而低估長期因素的影響。”

　　“市場的波動時時刻刻都在發(fā)生，關(guān)鍵是在這么大的波動中，你的框架和方法要穩(wěn)定、有效，就像獵人打獵，槍的準心必須穩(wěn)，如果槍的準心變來變?nèi)?，注定不會有很好的結(jié)果?！?

　　“股票市場價格的波動，是千千萬萬投資者交易出來的，它反映出人性的恐懼和貪婪，要敢于獨立思考，同時心理要有強大的韌性，才能抓住賺大錢的投資機會。這其中很重要的一點是對風險的容忍程度，如果風險偏好太高，一兩個錯誤就可能讓你從牌桌上下來；如果風險偏好過低，過于保守，又可能錯失本應該捕捉到的賺錢機會。每個人都需要根據(jù)自己的性格、認知能力，對風險偏好的容忍度做個性化的調(diào)整。”

　　“在宏觀層面，現(xiàn)在是總需求承壓，對企業(yè)的挑戰(zhàn)、壓力都比較大，但我跟很多上市公司特別是藍籌龍頭公司交流后，明顯感覺到他們商業(yè)運營的能力跟10年、5年之前相比有明顯提升，大家都很有活力，都在積極應對挑戰(zhàn)，只要公司治理相對比較好，能夠想清楚在弱周期里怎么調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略布局和經(jīng)營策略，結(jié)果相對來說會比較好。總體上，從微觀層面、中觀層面看，并沒有像資本市場表現(xiàn)得那么悲觀?！?/p>

正文

　　近年來，市場持續(xù)調(diào)整，在市場的疾風驟雨中，有少部分基金經(jīng)理以相對穩(wěn)健的業(yè)績，引發(fā)市場關(guān)注。鵬華基金基金經(jīng)理伍旋就是其中相當出色的一位，他的代表作鵬華盛世創(chuàng)新的投資業(yè)績近年來持續(xù)在同類產(chǎn)品中領(lǐng)先。

　　伍旋擁有18年證券從業(yè)經(jīng)驗，投資年限近13年，位列全市場公募基金經(jīng)理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光華管理學院MBA的學業(yè)后，加盟鵬華基金任金融行業(yè)研究員，2011年開始管理基金產(chǎn)品，在近13年的投資生涯中，伍旋獲得了優(yōu)良的投資業(yè)績，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以他管理時間最長的鵬華盛世創(chuàng)新基金為例，從2011年12月28日至今，該基金在其任職期間的凈值增長率為320.34%，年化凈值增長率為11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投資體系，如何不斷進化和迭代？他如何控制回撤，平穩(wěn)度過熊市？他對中國經(jīng)濟和A股市場的未來有什么看法？證券時報·券商中國記者日前采訪了伍旋，他表示：“盡管近幾年股市表現(xiàn)不太理想，但我對中國經(jīng)濟蘊藏的潛力從來沒有懷疑過。我在跟很多上市公司，特別是跟很多藍籌龍頭公司交流后，感覺到大家都很有活力，都在積極應對挑戰(zhàn)，從微觀層面到中觀層面，并沒有像資本市場表現(xiàn)得那么悲觀。”

　　經(jīng)歷大起大落，認識到資本市場的周期性特點

　　券商中國記者：請講講你的早期經(jīng)歷，怎么來到公募基金？

　　伍旋：我本科畢業(yè)后，在一家商業(yè)銀行工作了四年多，申請到北大光華管理學院讀全日制的MBA，畢業(yè)前，看到鵬華在招聘研究員，就投了簡歷。當時正值2006年中，宏觀經(jīng)濟很好，股市也很牛，國有大行經(jīng)過股份制改制處在密集上市的時期，我之前在商業(yè)銀行從事過信貸評估的工作，有行業(yè)經(jīng)驗，順利通過面試，到鵬華后主要負責金融行業(yè)的研究。

　　券商中國記者：當時有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：從2006—2007年，實體經(jīng)濟很好，資本市場也很火爆，2008年美國次貸危機爆發(fā)，引發(fā)全球性的股票熊市，A股市場的下跌也非常慘烈。從宏觀經(jīng)濟到資本市場到上市公司都產(chǎn)生了劇烈波動，反差特別強烈，市場系統(tǒng)性風險疊加上市公司經(jīng)營上的波折，讓一些在2006年、2007年受到市場高度認可的好公司，突然就陷入低谷，下滑的速度令人震撼。

　　這樣的從業(yè)經(jīng)歷對入行不太久的我來說，是非常寶貴的經(jīng)驗。作為專業(yè)人員，面對巨大的變化，不得不去做深入的復盤、思考 。很幸運，我們身處在資訊發(fā)達的社會，能找到很多相關(guān)書藉和資料，鵬華基金主動權(quán)益投資平臺的資源也非常好，通過學習，我逐步認識到美國市場、全球宏觀這樣比較大的變量，是怎樣影響到總需求萎縮，從而影響上市公司個體。我也通過加深對資本市場、宏觀經(jīng)濟中周期性因素的學習，逐漸認識到資本市場的周期性特點。

　　券商中國記者：你還研究過哪些行業(yè)？

　　伍旋：2009年市場經(jīng)歷了一波大幅反彈，這時我已積累了一定的研究經(jīng)驗，后續(xù)逐步增加了對傳媒行業(yè)的研究，后來又逐步覆蓋了家電、金融、IT等，適度增加了行業(yè)的研究范圍。

　　券商中國記者：5年多的研究工作，對你后來做投資有什么影響？

　　伍旋：那幾年我重點研究、跟蹤了一批公司，也給基金經(jīng)理重點推薦了一些公司，在這個過程中收獲了寶貴的經(jīng)驗，領(lǐng)導和基金經(jīng)理對我的指點，也讓我受益匪淺。我慢慢體會到，股價變化跟基本面有一定關(guān)系，但又不是一一對應，我不斷思考、反思這其中的差異，漸漸明白預期、估值變化對最終投資結(jié)果會產(chǎn)生什么影響。

　　券商中國記者：請講一個你當時推薦的案例。

　　伍旋：2009—2012年，我一直在給團隊推薦一家比較冷門的商業(yè)銀行，因為這家銀行不太受市場關(guān)注，它的估值很低，是行業(yè)中最被低估的品種之一。我在長期跟蹤中發(fā)現(xiàn)，這家銀行領(lǐng)先行業(yè)做了非常深刻的組織架構(gòu)和業(yè)務上的調(diào)整，而且，這種調(diào)整也較為符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律。剛開始，公司的戰(zhàn)略調(diào)整沒有體現(xiàn)在業(yè)績上，股價反應比較平淡，隨著公司盈利能力逐漸提升，公司戰(zhàn)略調(diào)整的效果在中報、年報中逐漸體現(xiàn)出來，后來就產(chǎn)生了估值和業(yè)績雙重提升的投資反饋。在那個周期中，從基金定期報告來看，這家公司成為我們投資團隊最重倉的品種，也是階段性收益最大的標的之一。

　　這個案例讓我認識到，對一些低估值的品種進行深度挖掘可能會獲得非?？捎^的超額收益，在我后來的投資中，一直希望能把這個案例推廣到全市場的標的。

　　券商中國記者：你如何評價五年多的研究工作？

　　伍旋：做研究員時，我對定量測算、定量模型、上市公司數(shù)據(jù)分析等工作做得非常投入，對現(xiàn)金流折現(xiàn)包括DCF、DDM的一套方法運用得也很熟練，應該說基本功還是比較扎實。

　　最看重公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)家精神

　　券商中國記者：2011年12月你開始管理鵬華盛世創(chuàng)新基金，從研究到投資是否有挑戰(zhàn)？

　　伍旋：基金經(jīng)理需要關(guān)注全市場，而我當時對研究過的金融、傳媒、家電等行業(yè)比較熟悉，對其它行業(yè)知之甚少，因此，需要盡快走出特定行業(yè)研究員的局限，盡快熟悉其它行業(yè)，努力做到全市場覆蓋。我需要建立一個系統(tǒng)性的認知框架，對上市公司的投資價值做出快速判斷，為此投入了大量的精力和時間。通過閱讀了很多經(jīng)典書藉，加上平臺的支持，同事的討論，2012年，初步形成了一個較為系統(tǒng)性的框架，通過這個框架選出了一些公司，產(chǎn)生了很好的效果。

　　券商中國記者：這個框架的核心是什么？

　　伍旋：無論做價值還是成長，都要抓取影響投資標的未來潛在收益的最核心因素。我是偏價值風格，最核心的判斷因素是上市公司股權(quán)價值。如果一家好公司，因為市場下跌，它的市值明顯小于股權(quán)價值，就是較好的投資機會;如果漲多了，市值遠遠超出它應有的股權(quán)價值，就是賣出的機會。

　　券商中國記者：你很看重估值？

　　伍旋：投資股票需要對市場或者未來懷有敬畏之心，買入時要盡量保持足夠的安全邊際，為了應對市場波動，或者為未來企業(yè)經(jīng)營過程中的不確定性保留余地，應該在估值便宜的前提下，盡量選擇好的上市公司，遠離差的公司或管理層。在此基礎(chǔ)上，我提煉出自己的投資理念是好價格買好公司。

　　券商中國記者：當時有什么案例？

　　伍旋：基于好價格買好公司的理念，2012年三季度我開始投資一只估值很低的智慧家電股，2013年移動互聯(lián)網(wǎng)行情爆發(fā)，智慧家電受到這一主題的加持，估值大幅提升，給組合帶來了很好的收益。10年后，在2022年底，這只股票又跌回到很有吸引力的位置，而且公司主營業(yè)務也在轉(zhuǎn)好，我開始陸續(xù)買入，近一年多給我的組合貢獻了較好的收益。

　　券商中國記者：什么樣的公司算是好公司？

　　伍旋：在不同階段，好公司有不同的特點，特別是在中國這樣新興的經(jīng)濟體，公司本身的變化比較大，還有宏觀經(jīng)濟、技術(shù)周期帶來的變化。特別是2013年開始進入移動互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的周期，這樣的因素怎么歸納到去選擇好的投資標的？這方面我有挺多思考和體會。當然，好公司還是有一些共性可以沉淀下來。

　　券商中國記者：哪些共性可以沉淀下來？

　　伍旋：我最看重的是公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)家精神。首先它是一家非常專注的企業(yè)，在特定的生意上至少有8至10年的積累；其次，在激勵和分享機制上，有比較體系化的綁定機制；第三，對企業(yè)內(nèi)部的資本配置有非常專業(yè)和清晰的判斷。賺來的錢，到底應該多大比例分配給股東，多大比例留存下來做新的投入，新的投入與之前的業(yè)務有多大的關(guān)聯(lián)性，是全新的業(yè)務還是基于基本盤衍生出來的業(yè)務，都要有比較清晰的判斷。

　　前幾年有一種思路是重賽道重商業(yè)模式，現(xiàn)在回過頭看，發(fā)現(xiàn)在一些不算特別好的賽道，競爭比較激烈、技術(shù)變化比較快、需求也不是那么好，在這些賽道也出現(xiàn)了挺好的投資標的，拉長時間來看，這些標的中也有10年十倍的案例出現(xiàn)。這類公司的共性是，有優(yōu)秀的企業(yè)家精神、長期專注在一個領(lǐng)域、對資本的運用比較有節(jié)制，而且善待股東，回購分紅也相對比較慷慨。具備這樣一些特征的企業(yè)，即使身處競爭性的賽道，拉長時間看，股價表現(xiàn)還是挺不錯的。

　　券商中國記者：在你投資框架進化的過程中，有哪些重要節(jié)點？

　　伍旋：主要是能力圈在不斷擴大，我最初熟悉的金融、傳媒是偏服務業(yè)的范疇，后來逐漸拓展到家電、消費品，然后是制造業(yè)，不同行業(yè)的商業(yè)模式有很大差異，關(guān)鍵是要有效提煉其中的共性，識別好的商業(yè)模式，總結(jié)出能夠穿越牛熊的企業(yè)的特點。基金經(jīng)理要面對三十多個一級行業(yè)，5000多家上市公司，要面對很多信息，怎么才能抓住主要矛盾，提升工作效率？這既需要經(jīng)驗積累，更需要持續(xù)的學習和思考，不斷提升自己的認知能力。

　　券商中國記者：你會否較多去實地調(diào)研？

　　伍旋：只要有時間，我會盡量多跟企業(yè)、企業(yè)家接觸，多跟產(chǎn)業(yè)上下游接觸，更直接地感受到企業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的脈博。如果大量精力用于盯盤，對自己的投資能力提升是比較有限的。

　　人性決定我們會過度看重短期因素，低估長期因素的影響

　　券商中國記者：2014年四季度A股市場開啟了一輪牛市，回想一下你當時投資狀態(tài)？

　　伍旋：從2010年以后，中國宏觀經(jīng)濟進入到放緩的節(jié)奏中，到2014年上半年宏觀經(jīng)濟相對偏弱，利率水平偏高，股市也比較差，到年中市場核心指數(shù)的估值水平已跌至階段性歷史低點。我長期覆蓋金融行業(yè)，對利率水平的變化相對比較敏感，三季度提早關(guān)注到票據(jù)市場利率有下移的跡象，結(jié)合當時偏弱的宏觀經(jīng)濟，我認為降息是大概率事件。因此，在市場出現(xiàn)底部跡象時，我提高了組合倉位，增配了低估值高分紅的大盤股。2014年11月降息落地，點燃了牛市。

　　2015年，民間杠桿資金進入市場，使市場進入過度追逐風險的狀態(tài)，加上受到部分傳媒、中小公司出現(xiàn)收購兼并的主題事件驅(qū)動，使市場進入脫離理性的階段。

　　券商中國記者：2015年，你怎么面對市場的非理性暴漲和暴跌？

　　伍旋：到2015年4月，我覺得市場過熱，對一些短期受市場追捧的熱門行業(yè)和股票的基本面充滿懷疑，在組合的配置上，就堅持以自己認可的企業(yè)為主，沒有一味去迎合市場。6月中市場暴跌，面對市場系統(tǒng)性波動，我認為，還是要堅持從最基本的底層邏輯出發(fā)，做好核心持倉的跟蹤研究和分析，如果對公司基本面仍然很信任，短期這么大的波動就是暫時的。

　　券商中國記者：面對市場的系統(tǒng)性下跌，你為什么仍有信心？

　　伍旋：我入行后經(jīng)歷過周期歷練，面對市場波動相對比較淡定，無論在市場什么階段，我對個股的投資機會都持比較樂觀的態(tài)度，因為市場短期的偏見，會讓一部分優(yōu)質(zhì)公司被忽視被低估，因此，在每個周期里都蘊含著較好的投資機會。

　　券商中國記者：2016年初又經(jīng)歷了熔斷，當時是如何應對的？

　　伍旋：那時市場短時間內(nèi)出現(xiàn)了極端調(diào)整，很多大盤藍籌股殺到了很有吸引力的位置，提供了很低的估值切入的機會。雖然當時市場非常悲觀，我還是比較有信心，按照我既定的好價格買好公司的框架，利用這個時間點精選個股，去篩選更合適的更好的投資標的，對組合做了一些結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。

　　券商中國記者：你當時篩選出了什么投資標的？

　　伍旋：2015年股市大幅波動和2016年熔斷時，我買入了低估值的白酒龍頭股。當時大家的注意力都在移動互聯(lián)網(wǎng)上，認為這類偏傳統(tǒng)的行業(yè)沒有成長性，一度也提出了年輕人是不是不喝白酒的質(zhì)疑。在這種偏見下，公司估值跌到只有15倍PE，股息率有3個百分點以上，我買入成本很低，持有的時間也比較長，中間結(jié)合股價變化、估值變化做過大的波段操作，總體上比較成功，從2015—2019年，累積了非常高的歷史投資收益。

　　券商中國記者：現(xiàn)在大家又提出了年輕人不喝白酒的顧慮，你怎么看？

　　伍旋：我相對看好高端的白酒公司，一是它們現(xiàn)在的估值已處在歷史底部區(qū)間，二是中國特有的白酒文化，三是高端白酒的整體產(chǎn)能比較稀缺。

　　券商中國記者：為什么要淡化市場波動的影響？

　　伍旋：市場長期是對的，但短期往往是錯的，人性決定我們會過度看重短期因素，而低估長期因素的影響。長期來看，公司股價表現(xiàn)取決于公司能否長期持續(xù)提供比較好的股東回報，而市場的短期波動往往是基于情緒、主題、流動性的影響，或一些事件的催化。

　　市場的波動時時刻刻都在發(fā)生，關(guān)鍵是在這么大的波動中，你的框架和方法要穩(wěn)定、有效，就像獵人打獵，槍的準心必須穩(wěn)，如果槍的準心變來變?nèi)ィ⒍ú粫泻芎玫慕Y(jié)果。

　　券商中國記者：如果買入后股價下跌，你會怎么做？

　　伍旋：我會反復權(quán)衡股價波動與基本面匹配的程度，如果基本面沒有太大變化，股價有一些短期擾動是可以接受的。影響股價的短期因素非常多，即使投資框架可以把所有因素都考慮進去，結(jié)果也可能是得不嘗失。

　　券商中國記者：2018年市場再次調(diào)整，對你有什么影響？

　　伍旋：2018年外有中美貿(mào)易沖突，內(nèi)有去杠桿，兩個因素促成了市場的下跌。對一個管理組合的投資經(jīng)理來說，宏觀變量、利率變化、貨幣政策變化等都是日常密切關(guān)注的因素，2018年市場的調(diào)整，迫使我更深入去學習和完善宏觀分析框架以及大類資產(chǎn)配置。反思和總結(jié)是最重要的，否則就浪費了市場給我們的學習機會。

　　券商中國記者：2020年是公募基金業(yè)績的大年，為什么你的表現(xiàn)比較平淡？

　　伍旋：那一年我沒有抓住核心資產(chǎn)、新能源的投資機會，所以業(yè)績比較一般。在2020年全球流動性助推的浪潮中，核心資產(chǎn)的估值很快提到歷史上限，或者達到我接受不了的水平，所以我賣出比較早，沒有吃到魚尾。至于新能源，則在于我的能力圈在當時有所欠缺，沒有及時捕捉到新能源行業(yè)的變化。

　　我在每一個階段，都會按照既定的框架，對持倉的品種做風險和收益的權(quán)衡。那幾年，我從估值的角度篩選到一些估值比較低、質(zhì)地比較好的行業(yè)和個股，比如，近幾年對我貢獻比較大的電信運營商的投資機會，就是在2020年下半年找到的。

　　券商中國記者：當時，你還做了什么布局？

　　伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些細分行業(yè)，包括計算機軟件、電器設備以及部分出口企業(yè)。另外，這兩年表現(xiàn)比較好的區(qū)域性銀行，也是那兩年在相對比較低的位置上買入。

　　券商中國記者：最近三年，你的排名都很靠前，超額收益是怎么來的？

　　伍旋：一是在2020年市場追逐核心資產(chǎn)時，能夠堅守自己的價值判斷，沒有隨波逐流；二是基于自己的價值判斷，選出了一些有好價格的好公司。近年來，市場雖然出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，還是表現(xiàn)出比較明顯的結(jié)構(gòu)性特征，只不過市場風格從核心資產(chǎn)、新興的熱門領(lǐng)域逐漸轉(zhuǎn)移到一些性價比更好的板塊上，跟我的持倉風格比較契合，所以，我的組合獲得了較明顯的超額收益。

　　券商中國記者：如果做業(yè)績歸因，你的超額收益最大的來源是什么？

　　伍旋：我的超額收益的最大來源是個股選擇，行業(yè)配置，資產(chǎn)配置上也是正向的貢獻。

　　敢于獨立思考，才能抓住賺大錢的機會

　　券商中國記者：投資是否一個概率問題，如何面對市場的隨機性？

　　伍旋：投資肯定是一個概率的判斷，因為市場在高度的波動中，企業(yè)的運作也面臨方方面面不確定因素的影響，在這個過程中，要確保下行的風險可控，上行的潛在收益相對比較好，存在這種概率的投資機會才是我比較看重的。

　　券商中國記者：如果犯錯怎么辦？

　　伍旋：做投資，犯錯是家常便飯，一個比較好的投資經(jīng)理勝率也只有50%—60%，關(guān)鍵是要及時糾正錯誤。如果股價走勢與你之前的判斷出現(xiàn)比較大的偏差，要做深入的反思和跟蹤，反復驗證，如果出現(xiàn)了之前沒有預料到的實質(zhì)性變化，或底層邏輯上出現(xiàn)較大的偏差，應該及時調(diào)整持倉。

　　券商中國記者：有些個股賣了還會漲，你會不會后悔？

　　伍旋：我會對歷史案例做復盤，有的企業(yè)可能的確有穿越牛熊的特質(zhì)，但我對它的認知不夠，所以過早賣出，對這樣的公司我需要進一步加深認識；有些公司可能的確是估值過高，雖然我賣出后它還會漲，我也不會有遺憾。

　　投資最終是要積累正向的收益，從絕對收益的角度看，在估值已經(jīng)抬升、對基本面的樂觀前景反應很充分的時候，也意味著未來的潛在收益大概率會收斂，在這種情況下減倉，才能不斷累積正向的超額收益。

　　券商中國記者：如何克服人性弱點？

　　伍旋：股票市場價格的波動，是千千萬萬投資者交易出來的，它反映出人性的恐懼和貪婪，要敢于獨立思考，同時心理要有強大的韌性，才能抓住賺大錢的投資機會。

　　這其中很重要的一點是對風險的容忍程度，如果風險偏好太高，一兩個錯誤就可能讓你從牌桌上下來；如果風險偏好過低，過于保守，又可能錯失本應該捕捉到的賺錢機會。每個人都需要根據(jù)自己的性格、認知能力，對風險偏好的容忍度做個性化的調(diào)整。

　　一個完美的風險偏好，不會過度保守，具有適度的、積極的風險承受能力，能夠抓住機會，又不至于讓你犯錯導致一次就Game Over，這是一個持續(xù)修煉的過程。

　　券商中國記者：你如何在投資中修煉自我？

　　伍旋：一是要不斷持續(xù)閱讀、學習、歸納和總結(jié)，這是基本功；二是要保持開放包容的心態(tài)，多和同行、領(lǐng)導、同事交流；三是逆風時要多跟客戶交流，努力得到客戶的理解，這是非常關(guān)鍵的因素。

　　券商中國記者：持有人收益往往低于基金凈值增長，對此你怎么看？

　　伍旋：如果大家選擇了像我這樣投資風格非常穩(wěn)定、有非常清晰的投資理念的組合，應盡量避免做短期操作，要保持一個相對比較長時間持有的心態(tài)。

　　券商中國記者：相對比較長是多長？

　　伍旋：對短期波動性比較強的權(quán)益類資產(chǎn)，如果你是從基本面、從上市公司價值創(chuàng)造的角度來投資，最好是以三到五年的周期來判斷。

　　券商中國記者：如何向投資者闡述你的能力圈？

　　伍旋：我希望選出具備長期可持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司，按照產(chǎn)品的差異化、成本領(lǐng)先、牌照壁壘三個要素，我的能力圈主要集中在三個方向：一是大的消費賽道，因為消費行業(yè)無論產(chǎn)品還是品牌都比較容易產(chǎn)生差異化特征的企業(yè)；二是細分的制造業(yè)，中國有比較好的工程師紅利、比較全的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，成本領(lǐng)先優(yōu)勢從全球來看都是可持續(xù)的；三是金融股和國企央企為主的大盤藍籌股，帶有挺高的明顯的牌照壁壘特征。

　　券商中國記者：你如何解壓？有什么業(yè)余愛好？

　　伍旋：資本市場周期性很強，波動性較大，基金經(jīng)理遇上順風、逆風是家常便飯，面對挑戰(zhàn)，承受壓力是我們工作的一部分，也是這項工作的樂趣所在。我們要慢慢適應壓力，管理壓力，與壓力和平共處。

　　工作之余，我比較喜歡運動，主要是跑步、騎車等，其余時間就看看電視聽聽音樂。

　　券商中國記者：談談對你影響最大的人或書。

　　伍旋：投資是認知的變現(xiàn)，要不斷提升自己的認知能力，這么多年我一直堅持閱讀，包括大家熟知的投資大師的一些經(jīng)典的投資書藉，還有經(jīng)濟類、社科類的書藉。

　　對我影響最大的是一些投資大師和企業(yè)家的傳記，這些優(yōu)秀人物令人敬佩，他們的人生觀、價值觀，他們提倡的長期主義，對我都有很大影響。

　　危中有機，從不懷疑中國經(jīng)濟蘊藏的潛力

　　券商中國記者：你怎么看中國經(jīng)濟？

　　伍旋：盡管近幾年股市表現(xiàn)不太理想，但我對中國經(jīng)濟蘊藏的潛力從來沒有懷疑過。雖然中國經(jīng)濟經(jīng)過20多年的高速發(fā)展，現(xiàn)在處在增速放緩的階段，但我們的城鎮(zhèn)化率、人均產(chǎn)出、人均收入還有很大的提升空間；另外中國作為全球第二大經(jīng)濟體，地大物博，區(qū)域之間的差異也很大，這些因素都將推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

　　我們短期的確面臨一些周期性因素的影響，但也有挺多新興的亮點，比如近期火爆的《黑神話：悟空》游戲，像電競游戲這樣的細分領(lǐng)域多年保持著快速的增長，細心觀察，還是有很多新的機會正在蘊育中，從長期看，未來的商業(yè)化潛力和空間都挺大的。

　　券商中國記者：在實地調(diào)研中，企業(yè)傳遞出什么信息？

　　伍旋：在宏觀層面，現(xiàn)在是總需求承壓，對企業(yè)的挑戰(zhàn)、壓力都比較大，但我跟很多上市公司特別是藍籌龍頭公司交流后，明顯感覺到他們商業(yè)運營的能力跟10年、5年之前相比有明顯提升，大家都很有活力，都在積極應對挑戰(zhàn)，只要公司治理相對比較好，能夠想清楚在弱周期里怎么調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略布局和經(jīng)營策略，結(jié)果相對來說會比較好?？傮w上，從微觀層面、中觀層面看，并沒有像資本市場表現(xiàn)得那么悲觀。

　　券商中國記者：你怎么看A股市場？

　　伍旋：現(xiàn)在整體上還處在房地產(chǎn)出清的階段，宏觀背景、宏觀指標短期偏弱，股市情緒也比較悲觀。但股票市場經(jīng)過近幾年的大幅調(diào)整，對宏觀的悲觀預期已有比較充分的反映，另外，無風險利率也處于偏低的水平，這意味著，投資股票資產(chǎn)的機會成本也相對比較低，市場短期可能仍處于底部震蕩的階段，長期來看，股票資產(chǎn)投資的吸引力越來越朝著有利的方向發(fā)展。

　　由偏見產(chǎn)生的周期性波動，是資本市場固有的共性，如果你對好公司有一個綜合評判的框架，在被低估、忽視的投資標的里，大概率能找到較好的結(jié)構(gòu)性機會。第一，這個市場空間足夠大，市場規(guī)模有近80萬億元，有5000多家公司，再加上滬港通經(jīng)過10年運行，已經(jīng)比較成熟，其中有上百家比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可供選擇，雖然市場短期的波動難以預測，但整體還是可選擇的，投資機會也比較多。

　　券商中國記者：你現(xiàn)在看好什么行業(yè)或領(lǐng)域？

　　伍旋：在當下，所有行業(yè)都面臨需求相對疲軟的現(xiàn)狀，所有行業(yè)多多少少都有周期性的壓力，更重要的是企業(yè)怎么去應對，企業(yè)的戰(zhàn)略路徑要想得比較清晰，要在現(xiàn)有的條件下更好地去整合資源，做好第二曲線的投入和產(chǎn)出。如果企業(yè)很積極而且符合邏輯去應對挑戰(zhàn)，并且更加注重股東回報，在這個周期里，就是挺好的結(jié)構(gòu)性機會，我自己的持倉都是基于這樣的邏輯去布局。

　　券商中國記者：從公開資料看，你較長時間持有銀行股，在銀行股投資方面你有什么經(jīng)驗？

　　伍旋：銀行是一個牌照壁壘比較高的行業(yè)，拉長時間看，它的股東回報略高于社會平均回報，是值得考慮的一個比較好的生意。另外，當市場階段性的對宏觀經(jīng)濟比較悲觀的時候，對銀行這樣一類周期性比較強的金融股，往往存在階段性的負面偏見，短期會有錯殺或忽視，使得銀行股的估值跌到極低的水平，在這種時候，往往能夠產(chǎn)生比較好的投資機會。

（文章來源：券商中國）

(原標題：【大家】鵬華基金伍旋：市場不缺結(jié)構(gòu)性機會，判斷企業(yè)股權(quán)價值很關(guān)鍵)

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