中歐基金劉偉偉：A股市場估值處在歷史性低位，本輪回調(diào)相對健康

　　“中生代”、“中觀視角”、“成長風(fēng)格”，中歐基金劉偉偉身上的標(biāo)簽并不少。

　　作為業(yè)內(nèi)較早進行新能源研究的從業(yè)者，2024前三季度，劉偉偉管理的中歐時代共贏A1，以46.86%回報，排名主動權(quán)益基金收益第三。

　　時代周報近日對劉偉偉進行了專訪。

　　劉偉偉在交流中表現(xiàn)出的最大特點是誠懇。過去兩年多時間，成長風(fēng)格在市場一度受挫，劉偉偉管理的產(chǎn)品凈值也發(fā)生過大幅回撤。對此，他并不忌諱談起，直言也曾看錯過投資方向。在不斷復(fù)盤、修正后，劉偉偉開始關(guān)注部分周期性行業(yè)的機會，在重視需求側(cè)的同時，注意供給側(cè)變化。

　　對于近期市場A股市場的放量大漲和調(diào)整波動，劉偉偉分享了自身的看法。他認為，在成交量突然放大的背景下，市場呈現(xiàn)出輪漲的局面，這在市場上漲的初期也較為合理。不過，每一輪較為持續(xù)的市場上漲，都會伴隨著明晰的主線。目前一類是順周期方向，另一類則是AI、儲能、創(chuàng)新藥為代表的趨勢產(chǎn)業(yè)。

　　此外，本輪市場相比于此前兩輪牛市，劉偉偉表示，最大不同點在于宏觀經(jīng)濟背景。

　　2007年是中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速推進的階段，GDP保持10%以上的高速增長，經(jīng)濟基本面強勁；2015年經(jīng)歷了經(jīng)濟的小幅降速，但依然保持了近7%的增長，經(jīng)濟整體表現(xiàn)平穩(wěn)；而當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟在9月26日的政治局會議扭轉(zhuǎn)了市場對于經(jīng)濟前景的預(yù)期，市場參與者重拾信心，從而推動了本輪的快速上漲。

　　以下是采訪詳細內(nèi)容：

　　時代周報：能談一下作為一個基金經(jīng)理的成長歷程嗎，是如何慢慢形成框架的，有哪些經(jīng)驗可以分享？其中有沒有重要的時間點？

　　劉偉偉：從我個人而言，框架的形成跟我的研究經(jīng)歷是密不可分的，我入行開始研究電力設(shè)備新能源、機械等中游制造行業(yè)，十多年的時間見證了新能源從一個小行業(yè)變成了萬億級的大產(chǎn)業(yè)，也見證了多家國內(nèi)優(yōu)秀的制造業(yè)公司從小長大，甚至成為全球龍頭，市值也從幾十億變成上千億。這樣的經(jīng)歷促使我選擇了從中觀產(chǎn)業(yè)趨勢出發(fā)做投資和研究，希望能夠持續(xù)找到快速成長的新興產(chǎn)業(yè)，并從中挑選最具競爭力的公司，陪伴它一同成長。

　　當(dāng)然，從研究到投資的轉(zhuǎn)換還是經(jīng)歷了一段時間的磨合，畢竟產(chǎn)業(yè)和公司的成長與股價的表現(xiàn)并不總是一致。有兩個關(guān)鍵的時間窗口讓我印象深刻，也進一步打磨了我的投資方法。

　　第一個是2018-2019年，在公司研究員的協(xié)助下，我選定了5G作為最為重要的科技產(chǎn)業(yè)進行研究，并挑選產(chǎn)品線布局完備、競爭力突出的公司作為投資的標(biāo)的，但恰逢2018年遭遇了市場的低迷以及國際關(guān)系的沖擊，部分公司出現(xiàn)了較大的下跌；經(jīng)過我們對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的反復(fù)推敲以及對公司的深入分析，我們還是選擇了堅持，最終在2019年迎來了反轉(zhuǎn)。這次的經(jīng)歷讓我堅定了以“產(chǎn)業(yè)趨勢投資、精選優(yōu)質(zhì)龍頭個股”的方法做投資的信心。

　　第二個是2023年，上一次是成功的經(jīng)驗，這次則是失敗的教訓(xùn)。2022年我重倉了光伏組件和戶儲逆變器行業(yè)公司，當(dāng)時受益于俄烏沖突導(dǎo)致的歐洲能源危機，歐洲光儲需求爆發(fā)，該行業(yè)表現(xiàn)較強勢，我認為這一產(chǎn)業(yè)趨勢將在2023年維持，因此保持了組合在光儲上的倉位。但到了2023年，歐洲需求走弱，戶儲逆變器庫存高企，上市公司出貨量逐季度下行，而股價早已大幅下跌，我不得不進行止損；另外，由于市場擔(dān)憂產(chǎn)能過剩的問題，組件公司跌幅同樣很大，但我看到了需求的快速增長，卻對供給問題重視不夠，最終組件價格持續(xù)下行，頭部組件公司也進入虧損狀態(tài)，我只能在2023年下半年止損。

　　這是我做投資以來最大的失敗，也引發(fā)了我持續(xù)的深刻反思。經(jīng)過這次教訓(xùn)之后，在公司多位前輩的指導(dǎo)下，我開始將對于公司長期價值的判斷引入我的投資方法，從商業(yè)模式、競爭格局以及產(chǎn)業(yè)演進等多維度對公司進行定價，希望能夠通過趨勢與價值更好地結(jié)合來應(yīng)對復(fù)雜多變的成長股投資。

　　時代周報：過去幾年市場走勢對于成長風(fēng)格不太友好，你經(jīng)歷了怎樣的心路歷程？對目前成長股投資的理解，有想要更新的觀點嗎？

　　劉偉偉：正如我上面提到的，經(jīng)歷了成功和失敗之后，我依然選擇將“產(chǎn)業(yè)趨勢投資、精選優(yōu)質(zhì)龍頭個股”作為我的投資方法，不過在今后將會更多地從長期價值維度思考投資的時點，將趨勢與價值更好地結(jié)合。

　　成長股在過去的3年時間經(jīng)歷了深度調(diào)整，這種調(diào)整來自于估值和基本面兩方面。首先是經(jīng)過2019-2021年的3年上漲，多數(shù)成長板塊的估值處于歷史高位，存在一定的泡沫；另一方面，宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)周期的雙重作用下，以新能源、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、部分消費為代表的成長板塊，均出現(xiàn)了基本面不同程度的下行，這也是成長風(fēng)格持續(xù)弱勢的重要原因。

　　站在當(dāng)前的時點，我們對成長股較為樂觀，成長與價值的比價縱向來看已經(jīng)處于歷史低位，具備較高的性價比；而隨著制造業(yè)的產(chǎn)能逐步出清，產(chǎn)能周期往明后年看也有反轉(zhuǎn)的跡象；最重要的是，我們觀察到新的產(chǎn)業(yè)趨勢正在形成，以AI引領(lǐng)的全球科技革命正如火如荼地展開，AI大模型和算力基礎(chǔ)設(shè)施先行，而AI端側(cè)硬件、自動駕駛、人形機器人等AI應(yīng)用，在未來的一兩年都將有望進入普遍的商業(yè)化，人工智能是我們這個時代最激動人心的創(chuàng)新，也將是未來一段時間成長股投資的主線。

　　時代周報：你曾提及，中觀視角是投資的指南針，可以介紹一下如何形成的中觀視角投資理念？

　　劉偉偉：除了我們前面提到的研究經(jīng)歷之外，促使我們形成中觀視角的投資方法，還得益于對于資本市場歷史的觀察。我們發(fā)現(xiàn)無論是在成熟市場還是在新興市場，不同行業(yè)的市值占比永遠是在不斷變化的，這背后其實反映了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷：在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進程快速推進的年代，與房地產(chǎn)、重工業(yè)相關(guān)的行業(yè)在A股的市值占比逐年攀升；2015年前后，移動互聯(lián)時代的來臨，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、計算機等行業(yè)迎來景氣度的快速爆發(fā)；2019-2020年的新能源、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥，同樣也是產(chǎn)業(yè)的快速增長帶來的投資機會。

　　因此，在投資過程中，我們會將產(chǎn)業(yè)趨勢的挖掘作為重中之重。一方面，我們要時刻跟蹤前沿技術(shù)的發(fā)展，仔細評估哪一類技術(shù)有可能誕生新產(chǎn)業(yè)，而其中又有哪些進入了商業(yè)化的臨界點；另一方面，對于已經(jīng)進入從1到10階段的產(chǎn)業(yè)，我們還要對行業(yè)進行緊密的跟蹤，重點觀察增速、滲透率、競爭格局等多個維度的指標(biāo)，從而為我們的投資提供必要的支持。

　　時代周報：你在投資中如何平衡風(fēng)險與收益，確保資產(chǎn)的穩(wěn)??？如何看待企業(yè)增長過程中可能帶來的估值泡沫？

　　劉偉偉：對于追求銳度的成長股基金經(jīng)理來說，做好組合管理確實是一個具有挑戰(zhàn)的工作，但如果我們想在投資生涯中走得更遠，也不得不在實踐中學(xué)習(xí)提高自身組合管理的能力。

　　就我個人而言，從2023年的下半年開始，我開始通過多個維度對組合進行平衡：首先是降低組合的行業(yè)集中度，限制單一行業(yè)的最高持倉比例，在成長股內(nèi)部也選擇多個不同的方向，分布在不同的一級行業(yè)，這樣使得行業(yè)配置更加均衡；其次，持倉風(fēng)格的均衡，雖然我們整體還是以成長風(fēng)格為主，但我們也會有意去增加一些偏價值風(fēng)格的傳統(tǒng)行業(yè)的配置，這些行業(yè)經(jīng)營趨勢和估值都在低位區(qū)間，有助于平抑整個組合的波動；最后，平衡風(fēng)險收益，核心還是要看我們買入的位置，我們會通過多維度的估值比較以及對長期價值的評估，來盡量使得我們建倉的股票具備足夠的安全邊際。

　　根據(jù)我的觀察，企業(yè)增長過程中的泡沫，大部分來自于市場對于當(dāng)前景氣趨勢的線性外推，這種線性外推大多數(shù)時候由樂觀情緒帶動，而實際的情況卻經(jīng)常逃不開產(chǎn)業(yè)的周期性波動。因此，我們在對產(chǎn)業(yè)進行預(yù)測以及對公司進行定價的時候，應(yīng)該更多考慮到產(chǎn)業(yè)的周期性特征，無論是供需關(guān)系還是技術(shù)的變遷；另外，很多競爭力較弱的公司，短期也許能享受到行業(yè)爆發(fā)的紅利，但一旦行業(yè)出現(xiàn)減速和逆風(fēng)，經(jīng)營趨勢很可能出現(xiàn)超預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，甚至很快陷入困境，這也是我們在投資過程中要堅守競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司的重要原因。

　　時代周報：年初至今市場投資風(fēng)格快速切換，面對當(dāng)前市場環(huán)境，你的投資策略有何調(diào)整或變化？

　　劉偉偉：今年以來市場波動劇烈，行業(yè)輪動速度快，背后反映了大家對于經(jīng)濟預(yù)期的混亂、信心不足。我們在做投資的過程中，不能被市場的“噪音”所影響，應(yīng)該堅持以不變應(yīng)萬變。從年初至今，我一直堅持尋找兩種機會：一種是中長期趨勢確定、短期景氣度高的產(chǎn)業(yè)，如AI、儲能、智能汽車；第二種是底部反轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)，如工程機械、化工、農(nóng)業(yè)等。雖然近期市場大幅上漲，我還是維持了年初以來的配置思路。

　　時代周報：如何看待近期A股市場的漲跌？

　　劉偉偉：9月26日的政治局會議扭轉(zhuǎn)了市場對于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，同時也激活了外資、國內(nèi)機構(gòu)以及居民等增量資金，過去兩三年這些資金對中國的權(quán)益類資產(chǎn)持續(xù)處于低配狀態(tài)。政策的刺激、市場本身的低估、信息的快速傳播等多重因素疊加，使得各路資金出現(xiàn)恐慌性加倉的局面，上證指數(shù)6個交易日上漲近27%，成交量也創(chuàng)出歷史新高。在快速放量上漲之后，A股出現(xiàn)了回調(diào)，我們認為這種回調(diào)是相對健康的，并不一定代表趨勢的終結(jié)，近期的調(diào)整有望使得市場走勢更加持續(xù)。

　　時代周報：本輪上漲和2007年、2015年的兩輪牛市行情有什么相同點和不同點？

　　劉偉偉：這三輪行情做對比，相同點都在于居民資金入市，07年和15年大牛市都出現(xiàn)了明顯的存款搬家行為；這一輪的上漲也不例外，在短視頻、自媒體的快速傳播作用下，這次居民資金入市的速度更快，尤其是國慶假期，我們看到了大量的新開戶行為。

　　不同點在于宏觀經(jīng)濟的背景，2007年是中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速推進的階段，GDP保持10%以上的高速增長，經(jīng)濟基本面強勁；2015年經(jīng)歷了經(jīng)濟的小幅降速，但依然保持了近7%的增長，經(jīng)濟整體表現(xiàn)平穩(wěn)；而當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟在疫情、房地產(chǎn)周期下行、地方政府債務(wù)以及逆全球化等多重不利因素的影響下，經(jīng)歷了一段轉(zhuǎn)型降速時期，9月26日的政治局會議扭轉(zhuǎn)了市場對于經(jīng)濟前景的預(yù)期，市場參與者重拾信心，從而推動了本輪的快速上漲。

　　時代周報：目前市場多空分歧比較大。你對后市怎么看？

　　劉偉偉：經(jīng)過兩三年的深度調(diào)整，我們認為A股市場已經(jīng)處于明顯低估的狀態(tài)，無論是跟A股的歷史縱向?qū)Ρ?，還是跟美國、歐洲、日本、印度的股市進行橫向比較，A股的估值均處于歷史性低位；從宏觀經(jīng)濟和上市公司基本面角度，雖然中國面臨著經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，但依然是主要經(jīng)濟體中增速最快的國家，而且我們的大多數(shù)優(yōu)質(zhì)龍頭公司未來幾年保持雙位數(shù)增長的確定性較高，結(jié)合估值和未來的增長預(yù)期，A股在全球主要證券市場的比較中，具備非常高的投資價值。

　　近期的政治局會議扭轉(zhuǎn)了市場的預(yù)期，同時美聯(lián)儲也進行了2020年以來的首次降息，我們認為市場的中長期拐點或已經(jīng)出現(xiàn)，前面提到的外資、國內(nèi)機構(gòu)以及居民資金增配中國權(quán)益類資金的空間足夠、持續(xù)性夠強。隨著經(jīng)濟刺激政策逐步落地，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟將會繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，在經(jīng)濟基本面的支撐下，本輪行情有望行穩(wěn)致遠。

　　時代周報：后續(xù)哪些板塊值得關(guān)注，可能成為本輪行情的投資主線？

　　劉偉偉：在成交量突然放大的背景下，我們看到市場呈現(xiàn)出輪漲的局面，這在市場上漲的初期也較為合理。不過，我們觀察歷史上多輪行情，每一輪較為持續(xù)的市場上漲，都會伴隨著明晰的主線。

　　我們認為，這一輪行情的主線主要是兩類，一類是受益于國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的順周期方向，以內(nèi)需為主，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，行業(yè)和公司經(jīng)營數(shù)據(jù)也將持續(xù)好轉(zhuǎn)，從而推動這類資產(chǎn)穩(wěn)步向上；第二類是成長，類似于之前出現(xiàn)過的互聯(lián)網(wǎng)、新能源、消費升級、自主可控等產(chǎn)業(yè)主線，我們認為現(xiàn)在比較清晰的產(chǎn)業(yè)趨勢是AI、儲能和創(chuàng)新藥，這三個方向當(dāng)前都處于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新周期的起點。其中AI更是引領(lǐng)了這一輪全球科技革命，同時AI包含范圍較廣，包括算力基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)用、AI終端、自動駕駛、人形機器人等，具備較大的概率成為本輪行情的投資主線。

　　時代周報：政策組合拳推出以來，港股也經(jīng)歷一輪快速上漲，對港股后市怎么看？

　　劉偉偉：港股一方面受益于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟預(yù)期的進一步好轉(zhuǎn)，另一方面也受益于美聯(lián)儲降息帶來的資金回流，是外資加倉中國最直接的通道。港股市場從2021年初見頂以來，調(diào)整幅度非常充分，目前估值也是歷史低位，性價比較高；而且我們觀察到互聯(lián)網(wǎng)等港股市場的權(quán)重公司已經(jīng)顯示出經(jīng)營趨勢的拐點，基本面也能夠支撐港股未來的表現(xiàn)。

　　時代周報：目前市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯改善。后續(xù)有哪些不確定性因素值得關(guān)注？

　　劉偉偉：后續(xù)的不確定主要來自于兩方面：第一，經(jīng)濟刺激政策從發(fā)布到實施，再到最后起效果，是一個漸進的過程，中間存在時滯，因此短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然不會太強；雖然我們對經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇充滿信心，但是市場在提前上漲之后，有可能會出現(xiàn)調(diào)整；第二，隨著美國大選的臨近，地緣政治的風(fēng)險將再度被市場關(guān)注，如果美國大選結(jié)果出爐之后，貿(mào)易爭端再起，市場也有可能因此出現(xiàn)短期的回調(diào)。

　　時代周報：權(quán)益投資的波動性相對較大，您有什么建議給投資者？

　　劉偉偉：從中長期視角來看，現(xiàn)在A股依然處于低位，未來隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，市場的空間以及時間對于投資人來說都是有利的；不過短期上漲過快也會導(dǎo)致市場的波動加劇，從而使得投資人參與市場的難度變大。我們認為，對于投資人來講，需要加強兩方面的心理準(zhǔn)備：首先，堅定長期投資的信心，以長期視角來看待中國未來的發(fā)展以及A股的投資價值，爭做耐心資本，這樣才能無懼短期波動。其次，在投資標(biāo)的的選擇上，一定要精選各行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，這些公司具備全球競爭力，目前也較為低估，是本輪中國資產(chǎn)價值重估的核心選擇；另外，如果大家選擇基金投資，也需要精選長期業(yè)績優(yōu)秀的基金品種，借助基金經(jīng)理的能力控制風(fēng)險。

（文章來源：時代周報）

(原標(biāo)題：中歐基金劉偉偉：A股市場估值處在歷史性低位，本輪回調(diào)相對健康)

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