中信證券：需重新評估銀行股投資價值 收獲政策紅利成果

　　中信證券研報認(rèn)為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對于權(quán)益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來的實體風(fēng)險緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅實基礎(chǔ)的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。

　　全文如下

　　銀行｜如何理解銀行股的投資邏輯？

　　我們認(rèn)為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹。低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對于權(quán)益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來的實體風(fēng)險緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅實基礎(chǔ)的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認(rèn)為，需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。

　　▍事項：

　　10月18日，央行行長潘功勝在金融街論壇年會發(fā)表主題演講，同日中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于設(shè)立股票回購增持再貸款有關(guān)事宜的通知》；另外，據(jù)六大國有行官方網(wǎng)站公布，活期存款掛牌利率下調(diào)5bps，各期限定期存款掛牌利率分別下調(diào)25bps。10月17日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會，住建部部長倪虹和財政部、自然資源部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局責(zé)任人介紹促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)情況。

　　▍1）如何理解央行政策目標(biāo)與方向？促進經(jīng)濟企穩(wěn)向好，支持重點領(lǐng)域風(fēng)險化解。

　　①給予較強的政策支持，促進經(jīng)濟回穩(wěn)向好。潘行長在金融街論壇演講中提到，“當(dāng)前經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的情況和問題，在宏觀層面上主要表現(xiàn)為有效需求不足，社會預(yù)期偏弱，物價低位運行等，市場普遍認(rèn)為需要推出有份量的宏觀政策”。此外，潘行長在討論政策目標(biāo)體系時提到，“將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用”。我們認(rèn)為，潘行長的講話體現(xiàn)了央行助力經(jīng)濟企穩(wěn)向好、促進物價合理回升的目標(biāo)與意愿，后續(xù)更多“有份量”的貨幣政策有望進一步加碼。

　　②支持地產(chǎn)與股市兩大領(lǐng)域風(fēng)險化解。潘行長強調(diào)，“當(dāng)前經(jīng)濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)市場和資本市場?；趪H經(jīng)驗和中國過去的實踐，需要出臺有針對性的政策予以應(yīng)對”。房地產(chǎn)方面，央行已優(yōu)化調(diào)整了多項房地產(chǎn)金融政策；資本市場方面，央行制定了互換便利與股票回購增持再貸款兩項工具。我們認(rèn)為，從金融宏觀審慎角度考慮，支持重點領(lǐng)域風(fēng)險化解亦為央行政策核心目標(biāo)之一，銀行板塊將顯著受益這一方向。

　　▍2）如何評估存款掛牌利率調(diào)降對息差的影響？存款利率調(diào)降幅度超預(yù)期，負(fù)債成本節(jié)約助力下，預(yù)計2025年息差降幅有限。

　　①本次掛牌利率調(diào)降將每年節(jié)約銀行業(yè)存款利息支出超4000億元，有效應(yīng)對存量按揭利率調(diào)整和可能的LPR調(diào)整。根據(jù)央行披露的中資全國性大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表數(shù)據(jù)，我們測算中國商業(yè)銀行活期存款/定期存款總規(guī)模分別達到107.4萬億/173.5萬億元，若假設(shè)其他商業(yè)銀行利率調(diào)整幅度與大行接近，我們測算本次利率調(diào)降將每年節(jié)約銀行業(yè)利率支出超4000億元（假設(shè)存款充分重定價）。另外，潘行長在2024年金融街論壇中提到，存量房貸利率調(diào)整將“每年減少家庭的利息支出約1500億元”，總體來看，本次存款利率調(diào)整有效應(yīng)對存量按揭貸款利率調(diào)整和LPR調(diào)降。

　　②由于資產(chǎn)重定價效應(yīng)快于存款，預(yù)計2024Q4-2025Q2息差仍將逐季下行，2025年下半年負(fù)債成本節(jié)約效應(yīng)開始強化。今年年初至9月以來，1年期/5年期LPR已分別下調(diào)10bps/35bps，且潘行長在10月18日的金融街論壇中表示，“10月21日公布的貸款市場標(biāo)價利率LPR會下行0.2-0.25個百分點”。考慮LPR重定價以及存量按揭利率下調(diào)的影響，預(yù)計2024年4季度開始銀行業(yè)息差有下降壓力，疊加化債影響2025年資產(chǎn)收益率有持續(xù)下行趨勢；但在“呵護銀行息差”背景下，負(fù)債成本節(jié)約的效應(yīng)將滯后體現(xiàn)，疊加2025年存款掛牌利率的調(diào)降可能，預(yù)計2025年下半年息差開始走穩(wěn)，全年降幅在10BPs以內(nèi)。

　　▍3）如何理解股票回購增持再貸款政策？貸款制度和內(nèi)部控制措施仍待完善，對股東資質(zhì)良好、估值低的上市公司更具提振作用。

　　我們認(rèn)為在符合《通知》要求的大框架下，重點業(yè)務(wù)方向或為符合國家重點戰(zhàn)略導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有市值管理和價值提升需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有長期戰(zhàn)略投資和財務(wù)投資需求的優(yōu)質(zhì)股東企業(yè)等，考慮《通知》鼓勵中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，我們認(rèn)為各金融機構(gòu)或與符合條件的國央企先行嘗試貸款投放。根據(jù)中國證券報報道，截至10月20日，已有23家滬深上市公司先后發(fā)布公告稱，公司或大股東已與銀行簽訂貸款協(xié)議或取得貸款承諾函，將使用貸款資金實施股份回購或進行股東增持，涉及金額超100億元。我們認(rèn)為，首批再貸款快速落地，體現(xiàn)了各主體積極的參與意愿，有望顯著提振市場信心。

　　▍4）如何展望房地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的狀況？銀行股交易地產(chǎn)部門的債務(wù)風(fēng)險邏輯，強于需求增長邏輯。因此，地產(chǎn)部門信用風(fēng)險緩釋將對銀行的資產(chǎn)減值計提和凈資產(chǎn)穩(wěn)定帶來直接利好效應(yīng)。

　　融資支持政策加碼，緩解房企流動性壓力。發(fā)布會提到，“白名單”房地產(chǎn)項目已審批通過貸款達到2.23萬億元，預(yù)計到2024年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4萬億元“。根據(jù)8月21日國新辦”推動高質(zhì)量發(fā)展系列主題新聞發(fā)布會內(nèi)容來看，已審批貸款規(guī)模達1.4萬億元，開發(fā)貸增長4000億元，開發(fā)貸實際增量低于項目審批通過金額。展望未來，貸款審批通過金額與貸款增量投放存在差異，但融資支持政策加碼有利于進一步降低房企的流動性和債務(wù)壓力，助力銀行信用風(fēng)險緩釋。

　　▍風(fēng)險因素：

　　宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期。

　　▍投資觀點：如何重新評估銀行股價值？

　　我們認(rèn)為，銀行股的價值提升，來自于投資者重新搭建人民幣大類資產(chǎn)投資框架下的邏輯演繹：低波穩(wěn)健產(chǎn)品，對于權(quán)益價值的保護，是這一框架下資金的現(xiàn)實選擇。凈資產(chǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，是銀行股被納入低波穩(wěn)健產(chǎn)品的關(guān)鍵。政策助力帶來的實體風(fēng)險緩釋、尤其是城投和地產(chǎn)部門信用風(fēng)險的緩釋，是銀行凈資產(chǎn)穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)；當(dāng)然，堅實基礎(chǔ)的代價，是息差下行和融資攤薄。代價并不是主要矛盾，是解決主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，決定估值方向的是主要矛盾的解決。我們認(rèn)為，需要重新評估銀行股的投資價值，收獲政策紅利成果。在普漲過程中，選擇確定性高（風(fēng)險小）、空間高（估值空間）、可持續(xù)（兼顧貝塔和阿爾法）的個股品種。個股方面，推薦兩條主線：1）紅利邏輯仍有空間，高分紅、高資本的大行更具配置價值；2）增長邏輯開始演繹，具備持續(xù)阿爾法的公司更有估值提升空間。

（文章來源：財聯(lián)社）

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