中金：港股或是震蕩式的結(jié)構(gòu)行情 等待脈沖反彈

　　上周投資者情緒整體降溫，市場(chǎng)繼續(xù)震蕩回調(diào)，對(duì)于這一點(diǎn)我們并不感到意外。我們此前指出，恒指22,500點(diǎn)對(duì)應(yīng)2023年初疫情放開(kāi)后的情緒高點(diǎn)，意味著計(jì)入的預(yù)期非常樂(lè)觀，也需要更強(qiáng)的政策“續(xù)力”，否則難以維持，恒指在觸及這一關(guān)口后也旋即大幅調(diào)整。市場(chǎng)對(duì)上周末財(cái)政部發(fā)布會(huì)有所期待，但實(shí)際結(jié)果與會(huì)前市場(chǎng)的預(yù)期存在一些差距。周中住建部發(fā)布會(huì)也是類似。因此也不難理解市場(chǎng)和投資者的觀望情緒，上周外資動(dòng)向也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。不過(guò)，我們認(rèn)為市場(chǎng)有望在這一位置震蕩盤整，不至于完全回吐本輪漲幅，并在一定催化劑下出現(xiàn)脈沖式反彈。

　　周五的大漲似曾相識(shí)，那有無(wú)可能再度上演9月底的行情？我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前政策的現(xiàn)實(shí)約束以及此前情緒透支后的回調(diào)，市場(chǎng)更有可能是震蕩式的結(jié)構(gòu)行情，并在一定催化劑下脈沖反彈。回答這個(gè)問(wèn)題，本質(zhì)上是回答市場(chǎng)期待什么政策，以及增長(zhǎng)需要什么政策。當(dāng)下問(wèn)題的根源可能是私人部門持續(xù)的信用收縮，而財(cái)政發(fā)力的效果有待進(jìn)一步觀察，因此解決這一問(wèn)題的短期手段，一是加大財(cái)政支出力度（不論是存量化債，還是增量需求刺激），二是重新激發(fā)私人加杠桿意愿（消費(fèi)與投資，如近期的股市）。不過(guò)現(xiàn)實(shí)的內(nèi)外部約束可能使得預(yù)期過(guò)高并不現(xiàn)實(shí)。外部方面，近期的不利因素也有增多跡象。

　　結(jié)合最新的政策表態(tài)和市場(chǎng)預(yù)期情況，我們傾向于港股市場(chǎng)在當(dāng)前位置震蕩消化，以結(jié)構(gòu)性行情為主，等待更多催化劑。我們建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

正文

　　并不意外的震蕩

市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　上周港股市場(chǎng)震蕩下行，周五雖在多重利好下迎來(lái)大幅反彈，但并未扭轉(zhuǎn)整體震蕩格局，全周依然收跌。恒生科技指數(shù)跌幅最大，達(dá)到2.9%，MSCI中國(guó)、恒生、恒生國(guó)企分別下跌2.7%、2.1%、2.0%。板塊層面，有政策支持預(yù)期的信息技術(shù)（+3.7%）領(lǐng)漲，銀行（+2.5%）與多元金融（+1.7%）同樣領(lǐng)先，而可選消費(fèi)（-6.4%）、必需消費(fèi)（-5.3%）和醫(yī)療保?。?4.3%）等跌幅較大。

圖表：上周信息技術(shù)、銀行、多元金融等板塊領(lǐng)漲，可選消費(fèi)、必需消費(fèi)最為承壓

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

　　上周投資者情緒整體降溫，市場(chǎng)繼續(xù)震蕩回調(diào)，對(duì)于這一點(diǎn)我們并不感到意外。我們?cè)?月29日?qǐng)?bào)告《新一輪政策下的市場(chǎng)空間》中測(cè)算，恒指22,500點(diǎn)對(duì)應(yīng)2023年初疫情放開(kāi)后的情緒高點(diǎn)，意味著計(jì)入的預(yù)期非常樂(lè)觀，也需要更強(qiáng)的政策“續(xù)力”，否則難以維持，畢竟當(dāng)前的政策變化尤其是基本面情況與2023年防疫政策優(yōu)化時(shí)還難以相提并論，恒指在觸及這一關(guān)口后也旋即大幅調(diào)整。

　　在此背景下，市場(chǎng)對(duì)上周末財(cái)政部發(fā)布會(huì)有所期待，因?yàn)樨?cái)政政策是當(dāng)前環(huán)境下的主要依靠，但實(shí)際結(jié)果與會(huì)前市場(chǎng)的預(yù)期、尤其是海外投資者預(yù)期存在一些“差距”。我們?cè)?0月13日?qǐng)?bào)告《市場(chǎng)期待什么樣的政策？》中提示，差距主要體現(xiàn)在一是未說(shuō)明具體規(guī)模細(xì)節(jié)，二是具體用項(xiàng)仍以化解風(fēng)險(xiǎn)而非增量刺激、尤其是海外投資者更期待的消費(fèi)民生支出為主。周中住建部發(fā)布會(huì)也是類似。會(huì)中提出新增實(shí)施100萬(wàn)套城中村改造[1]，較上一輪棚改2015-2017年均600萬(wàn)套有較大差距；增加“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模4萬(wàn)億元[2]中因包含所有在建項(xiàng)目，因此實(shí)際擴(kuò)大規(guī)模有限；而市場(chǎng)更關(guān)注的收儲(chǔ)規(guī)模以及緩解地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)壓力的措施有限。

　　正因如此，市場(chǎng)在較高的預(yù)期計(jì)入情況下出現(xiàn)震蕩回調(diào)，而回調(diào)中的外資動(dòng)向也驗(yàn)證了這一點(diǎn)：1）被動(dòng)資金流入放緩，規(guī)模僅有上周的四分之一；2）主動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流出，主動(dòng)資金以長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)LO為主，存量資管規(guī)模占八成，因此重要性更高，上周轉(zhuǎn)為流出，印證了我們此前觀點(diǎn)，即LO回流更多以減少低配防止大幅跑輸為主。長(zhǎng)線資金的大幅回流甚至超配還需要更多條件和更強(qiáng)的預(yù)期，當(dāng)前看仍有較高門檻。3）南向資金加速流入，但賣出美團(tuán)、港交所與快手等前期反彈中漲幅領(lǐng)先的標(biāo)的，也可能存在一定獲利了結(jié)（《外資在回調(diào)中的變化》）。

圖表：EPFR按投資方向分類型統(tǒng)計(jì)外資流入中國(guó)市場(chǎng)情況

　　資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

　　不過(guò)，我們也認(rèn)為市場(chǎng)有望在這一位置震蕩盤整，不至于回吐本輪漲幅，等待一定催化劑下出現(xiàn)脈沖式反彈。一方面，經(jīng)過(guò)近期回調(diào)后，恒指隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升至7%，與5月反彈高點(diǎn)水平相當(dāng)，考慮到未來(lái)仍會(huì)有增量政策出臺(tái)，這一預(yù)期也是合理的《市場(chǎng)期待什么樣的政策？》。另一方面，經(jīng)歷了三年的弱勢(shì)后，港股估值和倉(cāng)位的充分出清提供了在一定催化劑下反彈的條件，只不過(guò)也容易進(jìn)入透支狀態(tài)。周五與9月底的大漲都是如此。除了已在預(yù)期之內(nèi)的LPR調(diào)降0.2-0.25百分點(diǎn)和存款準(zhǔn)備金可能在年底前進(jìn)一步下調(diào)0.25-0.5百分點(diǎn)外，互換便利SFISF細(xì)節(jié)的公布與央行表示目標(biāo)體系“將把物價(jià)合理回升作為重要考量[3]”都給了市場(chǎng)流動(dòng)性支持的期待。

圖表：當(dāng)前恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.0%，基本相當(dāng)于今年5月市場(chǎng)反彈時(shí)的水平

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：賣空成交占比在反彈過(guò)程中快速下滑

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　周五的大漲似曾相識(shí)，那是否會(huì)再度重演9月底行情？我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前政策的現(xiàn)實(shí)約束以及此前情緒透支后的回調(diào)，市場(chǎng)更有可能是震蕩式的結(jié)構(gòu)行情，并在一定催化劑下脈沖反彈。回答這個(gè)問(wèn)題，本質(zhì)上是回答市場(chǎng)期待什么政策，以及增長(zhǎng)需要什么政策。

　　增長(zhǎng)需要什么樣的政策？最新數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能依然不足。雖然以舊換新政策支持消費(fèi)改善，9月社零總額同比增長(zhǎng)3.2%好于市場(chǎng)預(yù)期，但出口、地產(chǎn)和物價(jià)偏弱：1）9月出口金額同比增長(zhǎng)2.4%，較8月的8.7%明顯下滑；2）地產(chǎn)量?jī)r(jià)偏弱，9月30城商品房成交面積同比下滑32.4%、環(huán)比下滑3.9%；70城口徑新建、二手商品住宅價(jià)格同比下降6.1%、9.0%，環(huán)比下降0.7%、0.9%。雖然國(guó)慶期間重點(diǎn)50城二手房日均交易量同比增長(zhǎng)98%，新房增長(zhǎng)65%，二手房帶看量為近四年峰值[5]，但節(jié)后市場(chǎng)成交放緩，持續(xù)性仍待觀察；3）9月CPI和PPI同比從0.6%和-1.8%回落至0.4%和-2.8%，弱于市場(chǎng)預(yù)期。此外，金融數(shù)據(jù)上也顯示私人部門融資需求仍然偏弱，9月M1同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至7.4%，新增社融同比少增3,722億元。

圖表：9月社零總額同比增長(zhǎng)3.2%，汽車零售增速轉(zhuǎn)正

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：9月M1同比增速下滑，M2同比增速回升

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　當(dāng)下問(wèn)題根源可能是私人部門持續(xù)的信用收縮，因此解決這一問(wèn)題的短期手段，一是加大財(cái)政支出力度（不論是存量化債，還是增量需求刺激），二是重新激發(fā)私人加杠桿意愿（消費(fèi)與投資，如近期的股市）。不過(guò)現(xiàn)實(shí)的內(nèi)外部約束可能使得預(yù)期過(guò)高并不現(xiàn)實(shí)，而財(cái)政發(fā)力效果也有待進(jìn)一步觀察。

　　市場(chǎng)期待什么樣的政策？考慮到外部美聯(lián)儲(chǔ)提供給國(guó)內(nèi)的最大寬松環(huán)境可能已經(jīng)過(guò)去，凸顯了財(cái)政政策的重要性，因此相比貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政刺激更為關(guān)注。如果過(guò)高規(guī)模的刺激面臨一定現(xiàn)實(shí)約束，投資者更期待部分增量刺激投向消費(fèi)和民生方向，而非僅是兜底風(fēng)險(xiǎn)的化債，這樣可以更好的解決私人部門預(yù)期偏低和投資效率偏低的問(wèn)題。9月底行情開(kāi)啟，正是因?yàn)?月24日金融政策“組合拳”和9月26日政治局會(huì)議傳遞了鼓勵(lì)私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），且更多強(qiáng)調(diào)民生與消費(fèi)的不同信號(hào)與思路。

　　外部方面，近期的“不利”因素有增多跡象。上周美債利率維持在4.1%左右，美元兌離岸人民幣匯率突破7.1關(guān)口。正如我們此前持續(xù)提示，降息開(kāi)啟可能也是降息交易結(jié)束之時(shí)，降息兌現(xiàn)時(shí)也是長(zhǎng)端美債利率見(jiàn)底時(shí)，美元回升，黃金走弱，與2019年降息經(jīng)驗(yàn)如出一轍，因此外部提供的寬松環(huán)境反而在逐漸縮窄而不是擴(kuò)大（《美聯(lián)儲(chǔ)“非常規(guī)”降息開(kāi)局》）。此外，美國(guó)大選變數(shù)也增加了不確定性。距離大選只有兩周時(shí)間，近期特朗普選情再度反超，如果當(dāng)選的話，將加大關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，并不可避免地對(duì)出口帶來(lái)壓力，也會(huì)加大內(nèi)需刺激必要性（《美國(guó)大選的四種情景推演》）。

圖表：10年美債利率上行至4.1%左右

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，結(jié)合最新的政策表態(tài)和市場(chǎng)預(yù)期情況，我們傾向于港股市場(chǎng)在當(dāng)前位置震蕩消化，以結(jié)構(gòu)性行情為主，等待更多催化劑。我們建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即便市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長(zhǎng)，國(guó)企分紅或受益于市場(chǎng)波動(dòng)和央行新互換便利工具落地，出口鏈條能否繼續(xù)受益美國(guó)地產(chǎn)修復(fù)則有待大選結(jié)果。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，尤其是財(cái)政力度超預(yù)期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費(fèi)、地產(chǎn)鏈和非銀行金融，進(jìn)而推動(dòng)整體指數(shù)有更大空間。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1) 中國(guó)三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.6%，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍不足。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步核算，前三季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%。其中，一季度增長(zhǎng)5.3%，二季度增長(zhǎng)4.7%，三季度增長(zhǎng)4.6%。從環(huán)比看，三季度增長(zhǎng)0.9%。前三季度，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，社零總額增長(zhǎng)3.3%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.4%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.1%，比上年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　2) 中國(guó)9月生產(chǎn)消費(fèi)數(shù)據(jù)修復(fù)，但地產(chǎn)、物價(jià)、出口偏弱。生產(chǎn)端，9月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至5.4%和5.1%。投資端，1-9月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)3.4%。消費(fèi)端，9月社零同比增速回升至3.2%，限額以上零售同比增速?gòu)呢?fù)增長(zhǎng)回升至2.6%，汽車、家電更新補(bǔ)貼政策提供支持。但是，9月出口金額同比增長(zhǎng)2.4%，較8月的8.7%明顯下滑，地產(chǎn)量?jī)r(jià)偏弱，9月CPI和PPI同比從0.6%和-1.8%回落至0.4%和-2.8%，弱于市場(chǎng)預(yù)期。

圖表：9月CPI和PPI同比增速下行

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　3) 中國(guó)9月新增社融主要受政府債和票據(jù)融資拉動(dòng)，私人部門融資需求不足。9月M1同比降幅從8月的7.3%走闊至7.4%，9月M2同比增速較7月的6.3%回升至6.8%。9月新增人民幣貸款1.59萬(wàn)億元，同比少增7,200億元；9月新增社融3.76萬(wàn)億元，同比少增3,722億元，9月社融同比增速?gòu)?月的8.1%小幅回落至8.0%。政府部門融資是社融新增的主要支撐，非政府部門社融仍然較弱。

圖表：9月新增社融主要受政府債和票據(jù)融資拉動(dòng)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　4）海外主動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流出，南向資金加速流入。具體看，來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至10月16日，海外主動(dòng)型基金轉(zhuǎn)為流出海外中資股市場(chǎng)為1.89億美元。與此同時(shí)，海外被動(dòng)型資金流入規(guī)模收窄至12.5億美元（此前一周流入42.4億美元）。海外主動(dòng)資金更多是以減少低配防止大幅跑輸為主，而系統(tǒng)性的加配甚至超配還需要更多條件和更強(qiáng)的預(yù)期。南向資金本周加速流入244.2億港幣，日均流入48.9億港幣，較上一周日均流入40.0億港幣有所擴(kuò)張。

圖表：被動(dòng)外資流入放緩，規(guī)模僅為上周的四分之一

　　資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點(diǎn)關(guān)注事件

　　10月24日美國(guó)新屋銷售，10月31日中國(guó)PMI，11月1日美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)。

（文章來(lái)源：中金策略）

(原標(biāo)題：中金 | 港股：并不意外的震蕩)

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